Visie op de VS 2026 - De AI-haves en have-nots

De economie draait op twee snelheden. AI en aanverwante sectoren floreren, terwijl de meeste andere sectoren stagneren of krimpen. Dit creëert een uitdagende omgeving voor beleidsmakers en economische voorspellingen. De Trump-regering zet volledig in op AI, met een actieplan dat toezicht vermindert en investeringen in de hele keten stimuleert. Ondertussen heeft de Federal Reserve haar beleidsrente weer verlaagd om de verzwakkende arbeidsmarkt te ondersteunen. Het is echter onduidelijk hoe deze verschuiving in het monetaire beleid een gespleten economie zal beïnvloeden, waar aanbodfactoren een grote rol spelen. De vooruitzichten worden verder vertroebeld door onzekerheid over de timing en omvang van handels- en immigratiebeleid; beide zullen naar verwachting de prijzen verhogen en de groei drukken, maar zijn nog niet volledig zichtbaar in de data. Wij verwachten dat 2026 wordt gekenmerkt door een verdere verbreding van deze ‘K-vormige’ economie, versterkt door handels- en immigratiebeleid. Het neerwaartse risico voor groei wordt beperkt door fiscale en monetaire verruiming. Dit houdt de economie op een solide groeipad van iets boven de 2%, maar gaat wel ten koste van hogere inflatie en grotere overheidstekorten. Het beleid zal de kloof waarschijnlijk niet verkleinen.

De twee gezichten van de VS

Investeringen zijn gestegen door het vooruitzicht van AI-marktdominantie. Ons stuk over AI beschrijft hoe de introductie en ontwikkeling ervan de Amerikaanse economie al hebben beïnvloed en speculeert over toekomstige impact. AI heeft de economische groei ondersteund, zowel direct via investeringen als indirect via consumptie, door welvaartseffecten van stijgende aandelenkoersen. Dit welvaartseffect is zichtbaar wanneer je de sentimentindex van de Universiteit van Michigan vergelijkt voor niet-aandeelhouders en de top 20% van aandeelhouders. Hoewel beide zijn verslechterd sinds vorig jaar, wordt het sentimentverschil tussen de groepen weer groter. Het sentiment onder aandeelhouders correleert sterk met de rendementen van de ‘Magnificent Seven’, en deze winsten hebben de consumptie ondersteund. De top 10% van inkomenshuishoudens is nu goed voor 49,2% van alle consumptie, vergeleken met 46% in 2022 en een dieptepunt van 41% na de financiële crisis. Als dit aandeel zou terugvallen naar 46%, terwijl de consumptie van de resterende 90% gelijk blijft, zou de totale consumptie met 6% dalen.

Ondertussen is het sentiment onder niet-aandeelhouders gedaald tot het laagste niveau in minstens 25 jaar. Zonder steun van aandelenwinsten zijn deze huishoudens afhankelijk van reële loonstijgingen voor consumptiegroei. Volgens gegevens van de Atlanta Fed is de loonstijging voor het laagste kwartiel, die sinds 2021 sterk was door de krappe arbeidsmarkt, nu voor het eerst sinds 2014 lager dan die van het hoogste kwartiel. Over het geheel genomen is de loonstijging terug op het niveau van vóór Covid in nominale termen, maar aanzienlijk lager in reële termen. Hoewel de totale werkloosheid niet veel is gestegen, is de werkloosheid onder sommige groepen die als vroege indicator dienen de afgelopen maanden toegenomen. Huishoudens met een lager inkomen zullen ook een aanzienlijke klap krijgen door stijgende zorgkosten onder de OBBBA.

De reële economie, en investeringen in het bijzonder, weerspiegelen deze kloof. Investeringen in datacenters zijn met meer dan 50% per jaar gestegen, terwijl andere vormen van vaste en residentiële investeringen krimpen. Schattingen van kapitaaluitgaven door de vier grootste hyperscalers (bouwers van infrastructuur) suggereren dat hun invloed op de groeicijfers voorlopig zal aanhouden, maar geleidelijk zal afnemen. Het is niet duidelijk of de verwachte renteverlagingen van de Fed voldoende zal zijn om de rest van de economie nieuw leven in te blazen, vooral de huishoudelijke consumptie. Het fiscale beleid kan een matige impuls geven aan investeringen van bedrijven via verlengingen van bonusafschrijvingen, maar herverdelingseffecten maken het voor de meeste huishoudens juist moeilijker.

Gevolgen voor 2026 en daarna

Allereerst verwachten we dat de impact van tarieven en immigratiebeleid zichtbaar wordt in de data in 2026. De prijzen van goederen zijn gestegen, maar de volledige doorwerking van tarieven moet nog plaatsvinden. Omdat de importprijzen niet zijn gestegen en de stijging van consumentenprijzen beperkt is gebleven, zijn het vooral Amerikaanse bedrijven die de tarieven betalen. Bedrijven hebben tijd nodig om op dergelijke schokken te reageren. Aanvankelijk leidde onzekerheid over de permanentie van tarieven ertoe dat bedrijven voorraden opbouwden, waardoor directe prijsstijgingen werden beperkt. Nu tarieven permanent lijken, staan bedrijven voor beslissingen over sourcing en productie, wat tijd kost, maar uiteindelijk zullen de kosten worden doorberekend aan consumenten.

De volledige impact van het immigratiebeleid moet ook nog blijken. De groei van het arbeidsaanbod is gestagneerd, wat veel van de huidige arbeidsmarktdynamiek verklaart. De effecten van de ICE-aanpak van illegale werknemers zijn echter nog niet zichtbaar. Volgens Homeland Security zijn meer dan twee miljoen mensen vertrokken, maar economische data tonen hier weinig bewijs van. De productie is niet gedaald, noch is er een substantiële toename van legale werkgelegenheid in sectoren die sterk afhankelijk zijn van illegale arbeid. Er is ook geen duidelijk bewijs voor vervanging door kapitaalinvesteringen of AI. Waarschijnlijk zijn de deportatiecijfers overdreven en blijven de meeste illegale werknemers. Net als bedrijven hebben deze gezinnen tijd nodig om te reageren, en meer substantiële vertrekken zijn waarschijnlijk in 2026. Dit zal leiden tot krapte in relevante sectoren, waarbij loondruk balanceert tussen de zwakkere onderhandelingspositie van resterende illegale werknemers en de sterkere positie van legale werknemers. Wij verwachten dat dit tot enige opwaartse prijsdruk zal leiden, vooral in de voedsel- en andere sectoren.

Zowel handels- als immigratiebeleid zullen dus de prijzen verhogen en de groei in het komende jaar onderdrukken. Toch zal de economie standhouden door substantiële particuliere investeringen, voornamelijk in AI, en ruim fiscaal en monetair beleid. De renteverlagingen van de Fed dit jaar en in 2026 zullen enigszins helpen, hoewel de impact beperkt zal zijn, aangezien de markten de waarschijnlijke verlagingen al hebben ingeprijsd, de risicopremies op lange termijn breed hoger zijn en het monetaire beleid vertraagd werkt. Het is ook onduidelijk hoeveel vraagstimulans de arbeidsmarkt kan ondersteunen, gezien het feit dat veel van de zwakte aanbodgedreven is. Fiscaal verwachten we een onbedoelde maar substantiële stimulans ten opzichte van 2025. De verlaging van het IRS-budget door de regering heeft een grote multiplier voor belastinginkomsten. We verwachten ook dat de inkomsten uit importheffingen zullen dalen naarmate bedrijven zich aanpassen. De totale vermindering van belasting- en tariefinkomsten kan meer dan een half procentpunt van het BBP bedragen. Zowel fiscale als monetaire verruiming zullen de bredere economie ten goede komen, hoewel de voordelen waarschijnlijk geconcentreerd blijven bij de ‘AI-haves’. Lagere tarieven zullen de inflatiedruk verminderen, maar de verlaging van het IRS-budget zal waarschijnlijk hogere inkomens bevoordelen. Gezien de relatieve ongevoeligheid van AI-investeringen voor beleidsrentes, kan monetaire verruiming meer stimulans bieden aan de rest van de economie. Tegelijkertijd zullen lagere rentes de hierboven beschreven welvaartseffecten versterken en de inflatiedruk verhogen in een economie waar veel inflatie al vraaggedreven is.

Dit suggereert dat de VS zal blijven groeien in een stevig tempo, maar ten koste van hogere tekorten en inflatie. We hebben onze groeiverwachtingen verhoogd en het verwachte piekniveau en de aanhoudendheid van inflatie verhoogd. Ondanks hogere inflatie verwachten we dat de Fed blijft verruimen in 2026. Dit is consistent met historisch Fed-beleid in vergelijkbare situaties, waarbij het handhaven van ‘inclusieve volledige werkgelegenheid’ wordt gezien als de beste oplossing voor ongelijke groei, hoewel de inflatie in die verruimingsperiodes meestal op of onder het doel lag. De dovish FOMC-rotatie volgend jaar kan het voordeel van lagere olieprijzen op de headline-inflatie gebruiken om te stellen dat de inflatie onder controle blijft en dat werkgelegenheid de grotere zorg is. Voortgezette fiscale en monetaire stimulans zullen de inflatie dus boven het doel houden voor de rest van onze prognoseperiode. Als beleidsverruiming de vraag naar arbeid aanwakkert zonder aanbod, nemen de risico’s van tweede-ronde inflatie-effecten toe boven onze basisverwachting. Als de vraag naar arbeid niet toeneemt, loopt het zwakkere deel van de economie het risico op stagnatie en krimp. De economische veerkracht van de AI-haves is fragiel door de grote concentratie. Beide segmenten van de economie bewandelen een smal pad, en politieke druk op de Fed maakt het aanzienlijk moeilijker om te navigeren.