Belangrijke hoofdpunten Global Monthly april 2025
De invoerheffingen van de VS verrasten zelfs onze pessimistische verwachtingen en ondanks het uitstel van 90 dagen blijven er aanzienlijke tarieven van kracht. De VS heeft zich vooral gericht op China, zoals we al lang verwachtten, maar de eurozone (en de rest van de wereld) worden nog steeds hard getroffen - door zowel de invoerheffingen als de beleidsonzekerheid. Renteverlagingen en andere vormen van beleidsondersteuning zijn een dempende factor in de eurozone en China, terwijl in de eurozone specifiek de defensie-uitgaven en in Duitsland de nieuwe infrastructuuruitgaven de groei in 2026 ondersteunen. De wereldwijde handel en groei profiteren aanvankelijk ook van ‘frontloading’ van invoer uit de VS in afwachting van tariefverhogingen. Het ontluikende herstel van de binnenlandse vraag in de eurozone en China wordt echter geconfronteerd met neerwaartse risico's als gevolg van een zwakker vertrouwen, terwijl de vraag in de VS zal worden getroffen door de inflatieschok. Verwacht wordt dat de inflatie in de VS zal versnellen, maar in de eurozone onder de doelstelling uitkomt. Dit zal waarschijnlijk leiden tot een divergentie in het beleid van de Fed en de ECB, waarbij het beleid van de Fed tot eind 2026 gelijk blijft en de ECB de rente blijft verlagen.
Macro
Eurozone
De tariefschok in de VS zal de eurozone de komende kwartalen waarschijnlijk naar de rand van een recessie duwen, hoewel in ons basisscenario de binnenlandse vraag (geholpen door renteverlagingen) de economie dit jaar net boven nul zal houden. Volgend jaar zullen hogere defensie-uitgaven en Duitse infrastructuuruitgaven waarschijnlijk zorgen voor een veel hogere groei. De desinflatie zet ook door, waarbij de inflatie in de dienstensector minder zorgwekkend is en de loonstijging blijft afkoelen. Tarieven zullen waarschijnlijk leiden tot een inflatie onder de 2% tegen het einde van dit jaar, geholpen door een sterkere euro en dalende energieprijzen.
Nederland
Na een herstel in 2024 zal de groei naar verwachting verder herstellen tot invoerheffingen de groei juist afremmen. Het cijfer voor het eerste kwartaal zal naar verwachting uitkomen op 0,5% k-o-k. Gezien de externe onzekerheid zal de groei binnenlands gedreven zijn en gemiddeld 1,4% bedragen in 2025 en 1,3% in 2026, vergeleken met 1,0% in 2024. De werkloosheid zal licht toenemen, maar de krappe arbeidsmarkt blijft een beperkende factor. De inflatie zal de komende jaren naar verwachting boven de doelstelling van 2% blijven, vooral onder invloed van de nog steeds hoge loonstijgingen, huurverhogingen en productspecifieke belastingwijzigingen.
VK
De overheidsuitgaven en de stijgende reële inkomens zullen de economie voorlopig op een herstelpad houden, maar er blijven structurele uitdagingen. Het VK is minder kwetsbaar voor Amerikaanse tarieven dan de eurozone omdat het minder afhankelijk is van de export, en het heeft te maken met een lager wederkerig tarief van 10% versus het mogelijke EU-tarief van 20%. De inflatie in de dienstensector is hardnekkig hoog en de loonstijging ligt nog steeds ruim boven het niveau dat past bij een inflatie van 2%. Een duurzame terugkeer naar 2% inflatie zal langer duren dan elders, vanwege de historisch hogere inflatieverwachtingen in het VK.
VS
Groei en consumptie zullen waarschijnlijk vertragen door een sterke daling van het vertrouwen als gevolg van grote beleidsonzekerheid. Een geleidelijk afkoelende arbeidsmarkt en financiële spanningen onder huishoudens zullen waarschijnlijk bijdragen aan een groeivertraging in 2025. De tarieven zullen in de loop van dit jaar een verdere rem zetten op de groei, terwijl ook de inflatie zal toenemen. Op basis van de recente ontwikkelingen in de handelsoorlog zijn onze groeiprognoses voor 2025 en 2026 naar beneden bijgesteld tot respectievelijk 1,4% en 0,6%. Het effect van de tarieven impliceert een gemiddelde PCE-inflatie van 3,1% in 2025, oplopend tot 3,6% in 2026.
China
De bbp-groei in het eerste kwartaal bleef stabiel op 5,4% j-o-j en de cijfers voor maart verrasten opwaarts, maar de vastgoedcijfers bleven bleek en de aanhoudende deflatie laat zien dat de aanbodzijde nog steeds sterker is dan de vraagzijde. De escalerende tarievenoorlog tussen de VS en China leidt tot een grote exportschok, hoewel vrijstellingen (bijv. op consumentenelektronica), handelsomzeiling/heroriëntatie, meer beleidssteun en een soepeler FX-beleid de klap zullen verzachten. Hoewel we al rekening hielden met hoge China-tarieven, hebben we ons groeiprofiel op kwartaalbasis aangepast en onze groeiprognoses voor 2025/26 verlaagd naar 4,1% (van 4,3) en 3,9% (van 4,2%).
Centrale banken en markten
ECB
De Raad van Bestuur verlaagde de rente in april opnieuw met een unaniem besluit. De toon tijdens de persconferentie was dovish en benadrukte de klap van heffingen op de economische groei. Belangrijker is dat de verlaging in april een meer dovish reactiefunctie op de tarieven liet zien; eerder waren sommige leden van de Raad van Bestuur nog voorstander van een pauze. Gezien de groei- en inflatievooruitzichten verwachten wij nog eens een renteverlaging van 3 keer 25 basispunten, waardoor de depositorente in september op 1,5% uitkomt. Omdat een soepeler begrotingsbeleid de groei vanaf eind dit jaar naar verwachting zal stimuleren, zal de Raad van Bestuur het beleid in 2026 waarschijnlijk aanhouden.
Fed
Na de renteverlaging in december ligt de bovengrens van de Fed voor de fed funds rate op 4,5%. Met relatief hoge inflatiecijfers in het begin van het jaar is het onwaarschijnlijk dat de inflatie voldoende zal dalen om te versoepelen, vooral gezien een nieuwe impuls van het tariefbeleid. De risico's voor inflatie en de arbeidsmarkt zijn momenteel ongeveer in evenwicht, maar zullen in de tweede helft van het jaar waarschijnlijk overhellen naar de inflatie. Daarom houdt de Fed de rente op het huidige restrictieve niveau om zich in te dekken tegen politiek gevoelige beleidsfouten. De macrosituatie stelt de Fed in staat om in de tweede helft van 2026 langzaam te beginnen met versoepelen.
Bank of England
Het MPC hield de bankrente in maart op 4,5%, in lijn met onze verwachtingen. Inkomende gegevens wijzen op een hardnekkig hoge onderliggende inflatiedruk en een aanhoudende loonstijging. Het expansieve begrotingsbeleid van de overheid en de aanhoudend hoge loonstijgingen vormen opwaartse risico's voor de inflatie op middellange termijn. Hierdoor zullen renteverlagingen waarschijnlijk in een geleidelijker tempo plaatsvinden dan bij de ECB. Wij verwachten nog drie renteverlagingen van 25 bp in 2025 en de volgende in mei. Begin 2026 zal de bankrente naar verwachting uitkomen op 3,5%.
Obligatierentes
De afgelopen weken presteerden Amerikaanse Treasuries slechter dan staatsobligaties uit de EU. De Amerikaanse termijnpremie is sterk gestegen, wat heeft geleid tot hogere rendementen op schatkistpapier. Dit wordt voornamelijk veroorzaakt door een groeiend gebrek aan vertrouwen onder beleggers in de Amerikaanse economie en het overheidsbeleid. Omgekeerd hebben Europese staatsobligaties geprofiteerd van deze verschuiving en van een afnemend risicosentiment. Gezien de frequente beleidsveranderingen van de Amerikaanse regering en de volatiliteit die deze veranderingen teweegbrengen, handhaven wij een bullish standpunt ten aanzien van de EU-rente en raden wij aan voorzichtig te zijn met Amerikaanse obligaties op dit moment.
FX
De dollar is uit de gratie. Beleggers verkopen de dollar over de hele linie vanwege de ongunstige Amerikaanse groei-inflatiemix, de onzekerheid over het Amerikaanse beleid, de negatieve trend en onlangs vanwege Trumps aanval op Fed-voorzitter Powell. Er wordt getwijfeld aan de dollar als veilige haven. De echte test voor de status van veilige haven heeft nog niet plaatsgevonden, omdat de VIX en liquiditeitsspreads nog niet het niveau van eerdere crises hebben bereikt. Omdat er geen levensvatbaar alternatief is voor de dollar, denken wij dat de dollar de test zal overleven. Onze prognose voor eind 2025 staat op 1,08.
