Belangrijkste inzichten uit de Global Monthly 30 september 2022
De energiecrisis in Europa is verergerd en wij verwachten diepe recessies in de economieën van de eurozone en het Verenigd Koninkrijk. De consumptiegroei wordt gedrukt door de grootste daling van de reële inkomens in decennia, terwijl de industrie wordt gehinderd door torenhoge energieprijzen en zorgen over mogelijke tekorten nu we de wintermaanden ingaan. De regeringen treden nu agressiever op om huishoudens en bedrijven te helpen, maar de hoge inflatie betekent dat de centrale banken het monetaire beleid misschien nog verder zullen moeten verkrappen om dit te compenseren. Door de opwaartse inflatierisico's zullen de Fed en de ECB in elk geval bij de komende vergaderingen de rente snel blijven verhogen. Europa zal ook de wereldwijde spill-overeffecten van het veel strengere Amerikaanse monetaire beleid blijven voelen, waardoor de obligatierente stijgt, de aandelenmarkten dalen en de groei onder druk komt te staan.
Macro
Eurozone - Verwacht wordt dat de economie de komende kwartalen in een recessie terechtkomt. Wij gaan uit van een bescheiden krimp van het BBP in het derde kwartaal en twee grotere krimpperiodes in 2022Q4 en 2023Q1. Onze gemiddelde jaarlijkse groeiprognose daalt tot 2,7% in 2022 (tegen 2,9% eerder) en tot ongeveer -1% in 2023 (tegen +1,3% eerder). De binnenlandse vraag zal worden getroffen door de aanhoudende zeer hoge (energie)inflatie en de verkrapping van de financiële voorwaarden, waardoor ook de banengroei en de investeringen in vaste activa zullen afnemen. De export zal te lijden hebben onder de tragere groei van de wereldhandel.
Nederland - De hoge groei in het tweede kwartaal van 2022 wordt gehandhaafd in de tweede statistische berekening. Toch verwachten wij nog steeds een aanzienlijke groeivertraging naar het einde van 2022 en het begin van 2023 toe. De consument zal te maken krijgen met een koopkrachtdaling, mede doordat elke maand meer huishoudens door het aflopen van vaste prijscontracten geconfronteerd worden met hogere energieprijzen. De op Prinsjesdag aangekondigde beleidsmaatregelen zullen de klap voor de consument verzachten, maar kunnen een kleine terugval niet voorkomen.
VK - Onrust over de begrotingsplannen van de nieuwe regering heeft geleid tot een dramatische verkoop van Britse activa. De Bank of England zal de komende maanden gedwongen worden de rente agressief te verhogen - mogelijk tot ver boven ons nieuwe basisscenario van 4%. Hoewel de groei op korte termijn zal worden geholpen door een bevriezing van de energierekening van huishoudens, zou dit meer dan teniet kunnen worden gedaan door een mogelijk veel strenger monetair beleid dan in ons basisscenario. Dit zou zeer schadelijke gevolgen hebben voor de economie, aangezien huishoudens in het Verenigd Koninkrijk in hoge mate zijn blootgesteld aan een stijgende rente.
VS - De oververhitte Amerikaanse economie koelt geleidelijk af. De vraag neemt af en de knelpunten aan de aanbodzijde blijven afnemen. De afkoeling van de economie verloopt echter niet wanordelijk en de arbeidsmarkt blijft uitzonderlijk krap. Wij verwachten dat de onderliggende vraag in 2023 verder zal afkoelen, naarmate de daling van de reële inkomens en de renteverhogingen doorwerken. De zwakke vraag zal de werkloosheid waarschijnlijk opdrijven en de NBER zal volgend jaar waarschijnlijk een recessie uitroepen. De risico's voor de inflatie blijven opwaarts gericht, maar de druk van de pijplijn neemt af.
China - De gegevens voor augustus brachten enkele positieve signalen: de detailhandelsverkoop versnelde opnieuw. Uit de gegevens bleek echter ook dat de tegenwind van het Covid-19-beleid en de vastgoedsector hardnekkig blijft, met een nog steeds zeer zwakke vastgoedverkoop en -investering. Wij denken dat het herstel van de inzinking in maart/april zal leiden tot een groei boven het kwartaalcijfer in 2H-22, vooral in het derde kwartaal, waarbij de opgevoerde steun geleidelijk zal doorwerken. Dat neemt niet weg dat de Covid-19/vastgoedsector en de vertraging van de wereldwijde vraag deze opleving na de lockdown veel minder spectaculair zullen maken dan die van 2020.
Centrale banken en markten
ECB - Na de renteverhoging met 75 basispunten tijdens de vergadering van september verwachten wij in oktober nog een renteverhoging met 75 basispunten, gevolgd door een laatste verhoging met 50 basispunten in december. Daarmee komt de depositorente op 2%, waar we een piek verwachten. Wij hebben geen renteverhogingen daarna gepland omdat de economie naar verwachting in een recessie zal belanden. Dit zou veel van het zware werk moeten doen om de inflatie te bestrijden. De risico's voor onze prognose van het ECB-beleid zijn gericht op meer renteverhogingen in de periode van 3 tot 6 maanden, aangezien de aandacht van de ECB eerder naar inflatie dan naar groei uitgaat.
Fed - Gezien de aanhoudend hoge inflatie in de VS en de opwaartse risico's voor de vooruitzichten verwachten wij dat de Fed de rente in november met nog eens 75 basispunten en in december met 50 basispunten zal verhogen. Vervolgens verwachten wij dat de Fed een pauze zal inlassen, ervan uitgaande dat de inflatie terugkeert naar haar doelstelling van 2%, met een bescheiden renteverlaging in de tweede helft van 2023. De risico's op korte termijn zijn opwaarts gericht, zowel wat het tempo van de renteverhogingen als wat de piekrente betreft. De Fed blijft haar balans afbouwen in een maandelijks tempo van 95 miljard dollar.
Bank of England - Het groeiende risico van een loon-prijsspiraal in het VK bracht de MPC ertoe de rente tijdens de vergadering van september met 50 basispunten te verhogen. Wij verwachten nu een verdere verhoging met 75 basispunten in november, zodat de bankrente tegen het einde van het jaar een piek van 4% zal bereiken. Door de turbulente marktomstandigheden is er een aanzienlijk risico dat de BoE het beleid veel agressiever moet verkrappen, zowel om de zwakte van de valuta tegen te gaan als om de onlangs door de regering aangekondigde fiscale stimuleringsmaatregelen te compenseren. Volgens de huidige marktprijzen zou de rente kunnen pieken tot 6%, wat waarschijnlijk een ernstige recessie zou veroorzaken.
Obligatierente - Ondanks de recente stijgingen van de obligatierente denken wij nog steeds dat de piek in zicht is voor zowel de Treasuries als de Duitse bunds. Daarna verwachten wij dat zwakkere economische indicatoren een neerwaartse druk zullen uitoefenen op de rente, waarbij de 10-jaars Bund-rente zal dalen tot 1,55% en de 10-jaars UST tot 3,4% in het vierde kwartaal van 2022. Naarmate de kortetermijnrenteverwachtingen blijven stijgen, verwachten wij echter een sterkere inversie van de rentecurve van de schatkist en een afvlakking van de Bund-curve alvorens in H1 2023 opnieuw steil te worden zodra de markt rekening begint te houden met meerdere renteverhogingen in de loop van volgend jaar.
FX - Een energiecrisis en een recessie in de eurozone in combinatie met een agressiever pad van renteverhogingen in de VS in vergelijking met de eurozone zullen de euro dit jaar waarschijnlijk onder druk houden ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De recente golf van risicoaversie duwde EUR/USD onder pariteit door de vraag naar de dollar als veilige haven. Wanneer de financiële markten weer wat rustiger worden, zou de lagere vraag naar de dollar als veilige haven kunnen leiden tot een herstel van EUR/USD. Onze prognose voor EUR/USD voor eind 2022 staat op 1,0.