Belangrijkste inzichten uit de Global Monthly - april 2023
De afnemende energiecrisis in Europa leidt tot milde recessies in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk. De consumptie zal blijven lijden onder de dalende reële inkomens en het effect van de monetaire verkrapping wordt steeds sterker gevoeld - met een duidelijke correctie op de huizenmarkten als gevolg van de sterke stijging van de hypotheekrente. De belangrijkste risico's op korte termijn zijn de strengere normen voor bankleningen, maar sterke financiële buffers kunnen het effect daarvan verzachten. Het verlaten van de zerocovidbeleid door China compenseert tot op zekere hoogte de vertraging in de ontwikkelde economieën. Hoewel de inflatie begint te dalen, betekent de hardnekkige onderliggende inflatiedruk dat de Fed, ECB en BoE de rente op korte termijn waarschijnlijk zullen blijven verhogen.
Macro
Eurozone - Uit nieuwe gegevens blijkt dat het BBP van de eurozone in het eerste kwartaal van 2023 licht is gekrompen. Het effect van vroegere en komende renteverhogingen zal steeds meer voelbaar worden. Wij verwachten dat het BBP gedurende het grootste deel van 2023 gematigd zal krimpen. De onderliggende inflatie is nog niet afgenomen en de loonstijging is in het vierde kwartaal sneller toegenomen dan verwacht. De headline inflatie zal dit jaar snel dalen door de daling van de marktprijzen voor energie en voedsel en door het verdwijnen van knelpunten in de toeleveringsketen. De kerninflatie zal op korte termijn harerdnekkig zijn, maar zou ook moeten afnemen.
Nederland - Het Nederlandse bbp zal in 2023 naar verwachting met 1,2% groeien (tegen 4,5% in 2022). Wij verwachten dat de buitenlandse vraag lager zal uitvallen als gevolg van de recessie in de eurozone en de VS. Monetaire tegenwind zal in de loop van het jaar voelbaar zijn. Ondanks de risico's voor de vooruitzichten op middellange termijn blijkt uit recente activiteitsgegevens dat de risico's op korte termijn overhellen naar de opwaartse zijde. De consumptie is veerkrachtig gebleken ondanks het verlies aan koopkracht. Verwacht wordt dat de arbeidsmarkt zal verzwakken, maar de algemene krapte blijft bestaan. Wij hebben onze inflatieprognoses (HICP) verhoogd tot 4,6% in 2023 en 4,1% in 2024.
UK - Hoewel de afnemende energiecrisis de klap voor de reële inkomens van de huishoudens verzacht, zal de belastingdruk het komende jaar aanzienlijk stijgen. Het VK kan een recessie ontlopen, maar de economie zal naar verwachting zwak blijven. De vooruitzichten op middellange termijn zullen in belangrijke mate afhangen van de ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit, die zwak blijft. De CPI en de looninflatie zijn weer opgelopen, waardoor het risico toeneemt dat de inflatie boven het streefniveau uitkomt. Het inflatierisico is opwaarts gericht vanwege een structureel tekort aan arbeidskrachten en onrust in de publieke sector.
VS - De economie vertraagt duidelijk in reactie op de hogere rente, maar in een slakkengang. Wij verwachten dat de consumptie in het tweede kwartaal zal krimpen omdat de dalende reële inkomens en het verminderde optimisme over de vooruitzichten de uitgaven zullen aantasten. Ook de investeringen zullen naar verwachting zwak blijven door de strengere kredietvoorwaarden. De inflatiedruk is weer toegenomen, terwijl het oppotten van arbeid aanhoudt. Wij verwachten nog steeds dat de NBER later dit jaar een recessie zal uitroepen. De inflatie zal naar verwachting blijven dalen, maar er heerst grote onzekerheid over waar de inflatie zich zal vestigen gezien het tekort aan arbeidskrachten en de resterende onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod in de economie.
China - De heropening, geleid door de consumptie/dienstensector, verstevigt. De reële bbp-groei is in het eerste kwartaal versneld, terwijl de cijfers voor maart per saldo wijzen op een sterker groeimomentum, waarbij de vastgoedsector zich herstelt. Mede gelet op de opwaartse herziening voor Q4-22 en de daarmee samenhangende overloopeffecten, verhogen wij onze groeiprognose voor 2023 tot 6,0% (van 5,2%). Mede als gevolg van de sterkere basis voor 2023 bedraagt onze groeiprognose voor 2024 nu 5,0% (was 5,2%). De belangrijkste risico's voor de economie zijn de daling van de mondiale vraag en de aanhoudende spanningen met de VS over technologie/Taiwan/Rusland.
Centrale banken en markten
ECB - De ECB heeft in maart de depositorente met 50 basispunten verhoogd. Het lijkt erop dat de ECB nog steeds voor verdere renteverhogingen is, tenminste als het basisscenario uitkomt. Volgens ons basisscenario piekt de depositorente op 3,75% voordat een renteverlagingscyclus begint in december en voortduurt in 2024. Ons basisscenario gaat uit van een verhoging met 50 bp in mei en met 25 bp in juni, maar er is een kans op 25 bp in mei en nog eens twee verhogingen met 25 bp in juni en juli. Mochten de stress op de financiële markten en de zorgen over de banken weer oplaaien, dan zal de ECB waarschijnlijk andere instrumenten inzetten in plaats van haar rentebeleid te wijzigen.
Fed - Het FOMC heeft de fed funds rate in maart met 25 bp verhoogd. Wij verwachten nog een verhoging met 25 bp in mei, met een risico op verdere verhogingen als de strengere kredietvoorwaarden van korte duur blijken te zijn. Ons basisscenario is dat de Fed tegen december klaar zal zijn om de huidige zeer restrictieve beleidskoers te verlaten. Na een eerste verlaging met 25 basispunten verwachten wij dat de Fed tijdens elk van de acht vergaderingen in 2024 de rente met 25 basispunten zal verlagen, waardoor de rente eind 2024 weer bijna neutraal zal zijn. Gezien de aanhoudende onderliggende inflatiedruk bestaat het risico dat de rente langer hoger blijft.
Bank of England - De recente opwaartse verrassingen in de loon- en inflatiecijfers betekenen dat de BoE in mei waarschijnlijk opnieuw zal verhogen, waardoor de bankrente op 4,50% uitkomt. De beslissingen van de MPC in de komende maanden zullen zeer gevoelig zijn voor de ontwikkelingen op de financiële markten en de binnenkomende gegevens. Volgens ons zal de economische zwakte die uit de activiteits- en werkgelegenheidsgegevens blijkt, naarmate 2023 vordert een neerwaartse druk op de loonstijging gaan uitoefenen. De risico's neigen momenteel echter naar een hogere piek in de rente en een latere start van de renteverlagingen (momenteel verwacht vanaf het vierde kwartaal).
Obligatierente - Gezien onze macro- en centralebankvooruitzichten denken wij dat de renteverhogingscyclus zijn einde nadert. De Fed zal naar verwachting in mei en de ECB in juni een piek bereiken, voordat beide banken eind 2023 de rente gaan verlagen. Wij menen dan ook dat de piek van de omkering van de Treasury- en Bund-curve nu achter ons ligt. Wij denken dat beide curves voor de rest van het jaar zullen stijgen, waarbij de 2jaars 10jaars spread naar verwachting tot 100 bp voor de Bund en tot 70 bp voor de UST steiler zal worden bij het ingaan van 2024. Het steile pad is in de VS al begonnen in maart, na de onrust in het bankwezen.
FX - EUR/USD testte het belangrijke niveau van 1,10, maar kwam daar weer onder. Dat kwam vooral omdat de verwachtingen over het monetaire beleid van de Fed en de ECB meer in onze richting bewogen. Wij denken dat het moeilijk is voor EUR/USD om in de huidige omgeving boven 1,10 te breken en te blijven. Wij handhaven onze EUR/USD-prognose voor eind 2023 en 2024 op respectievelijk 1,10 en 1,16. Wij voorzien een hogere EUR/USD in 2024 omdat wij voor de Fed meer renteverlagingen verwachten dan voor de ECB in 2024.