Belangrijkste inzichten uit de Global Monthly - maart 2023
De afnemende energiecrisis in Europa leidt in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk tot een lichte recessie, maar de recente onrust in de bankensector brengt nieuwe risico's met zich mee voor de vooruitzichten. De consumptie blijft lijden onder de dalende reële inkomens en het effect van de monetaire verkrapping wordt steeds sterker gevoeld - met een duidelijke correctie op de huizenmarkten als gevolg van de sterke stijging van de hypotheekrente. Het einde van het zero-Covidbeleid in China compenseert tot op zekere hoogte de vertraging in de ontwikkelde economieën, maar kan ook het wereldwijde desinflatieproces vertragen. Hoewel de inflatie begint te dalen, betekent de hardnekkige onderliggende inflatiedruk dat de Fed, ECB en BoE de rente op korte termijn waarschijnlijk zullen blijven verhogen.
Macro
Eurozone
Het BBP was stabiel in 2022Q4. De particuliere consumptie en de investeringen in vaste activa stortten in, waarbij de groei werd ondersteund door overheidsuitgaven en een daling van de invoer. Het effect van vroegere en komende renteverhogingen zal steeds meer voelbaar worden. Wij verwachten dat het BBP gedurende het grootste deel van 2023 gematigd zal krimpen. De onderliggende inflatie is nog niet afgenomen en de loonstijging is in het vierde kwartaal sneller toegenomen dan verwacht. De inflatie zal dit jaar snel dalen door de daling van de groothandelsprijzen voor energie en voedsel en door het verdwijnen van knelpunten in de toeleveringsketen. De kerninflatie zal op korte termijn minder hardnekkig zijn, maar zou ook moeten afnemen.
Nederland
De bbp-groei van +0,6% k-o-k verraste opwaarts en weerspiegelt een afnemende energiecrisis, overheidssteun en een sterke werkgelegenheidsgroei. Wij verwachten een verdere afkoeling van de nominale inflatie, maar een verdere uitbreiding van de prijsdruk naar de kernlanden. Wij hebben onze inflatieverwachtingen (HICP) verhoogd tot 4,6% in 2023 en 4,1% in 2024. De arbeidsmarkt zal naar verwachting verzwakken, maar de algehele krapte blijft bestaan. Gezien de nog steeds hoge inflatie, de afnemende buitenlandse vraag en de toenemende monetaire tegenwind verwachten wij dat de jaarlijkse groei aanzienlijk zal vertragen tot 1,2% in 2023 (tegen 4,5% in 2022). UK - Hoewel de afnemende energiecrisis de klap voor de reële inkomens van de huishoudens verzacht, zal de belastingdruk het komende jaar aanzienlijk stijgen. Het VK kan een recessie ontlopen, maar de economie zal naar verwachting zwak blijven. De vooruitzichten op middellange termijn zullen in belangrijke mate afhangen van de ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit, die zwak blijft. De CPI-inflatie is opgelopen en de looninflatie blijft hoog. Het inflatierisico is opwaarts gericht wegens een structureel tekort aan arbeidskrachten en onrust in de public sector.
VS
De Amerikaanse consument was gedurende een groot deel van 2022 verrassend veerkrachtig, maar de dubbele tegenwind van dalende reële inkomens en slinkende spaaroverschotten trekt een sterke wissel op de consumptie. Verwacht wordt dat ook de investeringen op korte termijn zwak blijven door striktere krediet-voorwaarden. De inflatiedruk in de keten is weer toegenomen, terwijl het oppotten van arbeid aanhoudt. Wij verwachten nog steeds dat de NBER later dit jaar een recessie zal uitroepen. De inflatie blijft naar verwachting dalen, maar er heerst grote onzekerheid over waar de inflatie op uit zal komen gezien de arbeidstekorten en de blijvende onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod in de economie.
China
De groeidoelstelling voor 2023 van 'ongeveer 5%' die begin maart door het NPC werd goedgekeurd, stemt overeen met onze verwachtingen en met onze groei-prognose van 5,2%. Wij verwachten dat de beleidssteun eerder versnipperd en doelgericht dan overvloedig / agressief zal zijn, omdat Peking de hefboomwerking in toom wil houden en oververhitting wil voorkomen. Ondertussen breidt de heropening zich uit en vertoont de vastgoedsector tekenen dat de bodem in zicht is. Belangrijkste risico's: de vertraging van de buitenlandse vraag en de toenemende spanningen tussen de VS en China over technologie, Taiwan en de positie van China ten opzichte van Rusland.
Centrale banken en markten
ECB
De ECB heeft in maart de depositorente met 50 basispunten verhoogd. Zij liet alle aanwijzingen voor toekomstige rentestappen vallen. Het ziet ernaar uit dat de ECB nog steeds voor verdere renteverhogingen kiest, tenminste als haar basisscenario uitkomt en de spanningen op de financiële markten stabiliseren. Volgens ons basisscenario piekt de ECB-beleidsrente op 3,75% voordat in december een cyclus van renteverlagingen begint en in 2024 voortduurt. Mochten de spanningen op de financiële markten en de zorgen over de banksector escaleren, dan zou de centrale bank waarschijnlijk andere instrumenten inzetten, zoals liquiditeitssteun en het opkopen van activa, in plaats van in eerste instantie haar rentebeleid te wijzigen.
Fed
Het FOMC heeft de fed funds rate in maart met 25 bp verhoogd. Wij verwachten nog een verhoging met 25 bp in mei, maar dit is afhankelijk van de bezorgdheid over de versoepeling van de banksector. Ons basisscenario is dat de Fed tegen december klaar zal zijn om de huidige zeer restrictieve beleidskoers te verlaten. Na een eerste verlaging met 25 basispunten verwachten wij een verlaging met 25 basispunten bij elk van de acht vergaderingen in 2024, waardoor de rente eind 2024 weer bijna neutraal zal zijn. De risico's voor deze prognose zijn tweezijdig: een hernieuwde verkrapping van de financiële voorwaarden kan leiden tot vervroegde renteverhogingen, terwijl een snelle versoepeling van de voorwaarden verdere renteverhogingen kan betekenen.
Bank of England
Het aanhoudende risico van een loon-prijsspiraal in het VK bracht de MPC ertoe de bankrente tijdens de vergadering van maart met nog eens 25 basispunten te verhogen tot 4,25%. De beslissingen van het MPC in de komende maanden zullen zeer gevoelig zijn voor de ontwikkelingen op de financiële markten en de binnenkomende gegevens. Volgens ons zal de economische zwakte die blijkt uit de activiteits- en werkgelegenheidscijfers neerwaartse druk beginnen uit te oefenen op de loonstijging. Wij denken dat de MPC de komende vergaderingen een pauze zal inlassen en tegen het einde van dit jaar een andere koers zal varen, waarbij de beleidsrente aan het einde van het jaar op 3,5% zal uitkomen.
Obligatierente
Na de recente marktturbulentie heeft de markt de rentecurves sterk aangepast. Wij denken echter dat de herprijzing van de rente door de Fed en de ECB overdreven is en verwachten dus dat sommige renteverhogingen weer worden ingeprijsd. Dit zal op korte termijn leiden tot een opleving van de rente (vooral de WT-rente) alvorens in de tweede helft van het jaar terug te keren naar een neerwaartse trend. Beide centrale banken zouden hun piek hebben bereikt, terwijl de recessie zal wegen op de renteverwachtingen voor de WT's, waardoor de rente verder onder druk komt te staan. De rente op 10y UST en Bund zal eind dit jaar naar verwachting respectievelijk 3,25% en 2,10% bereiken.
FX
Wij hebben onze prognoses voor EUR/USD aangepast na onze wijzigingen in de visie van de Fed en de ECB. Omdat wij de meeste renteverlagingen van de Fed hebben uitgesteld tot 2024, denken wij dat de EUR/USD op korte termijn minder kan opveren. Daarom verlagen wij onze EUR/USD-prognose voor eind 2023 van 1,12 naar 1,10. Wij handhaven de EUR/USD-prognose voor eind 2024 echter op 1,16 vanwege het grotere aantal renteverlagingen dat wij voor de Fed verwachten in vergelijking met de ECB in 2024.