Belangrijkste inzichten uit de Global Monthly - Winter in aantocht
De energiecrisis in Europa neemt toe en we verwachten nu diepe recessies in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk. De consumptiegroei staat onder druk door de grootste daling van de reële inkomens in decennia, terwijl de industrie wordt gehinderd door torenhoge energieprijzen en zorgen over mogelijke energietekorten als we de wintermaanden ingaan. De hoge energieprijzen en de verstoringen van de bevoorrading vertragen de normalisering van de inflatie, waardoor het risico toeneemt dat de inflatie zich verder verankert. Door de opwaartse inflatierisico's zal de Fed de rente bij komende vergaderingen waarschijnlijk snel blijven verhogen. Verwacht wordt dat de ECB haar verkrappend beleid zal voortzetten en dat de rente in september positief zal zijn. Europa zal ook de wereldwijde overloopeffecten van het krappere monetaire beleid van de VS blijven voelen, waardoor de obligatierente zal stijgen, de aandelenmarkten zullen dalen en de groei uiteindelijk zal worden getemperd.
Macro
Eurozone - Verwacht wordt dat de economie de komende kwartalen in een recessie terechtkomt. Wij rekenen op een bescheiden krimp van het bbp in het derde kwartaal en twee grotere krimpen in het vierde kwartaal van 2022 en het eerste kwartaal van 2023. Onze prognose voor de gemiddelde groei op jaarbasis daalt tot 2,7% in 2022 (tegen 2,9% eerder) en tot circa -1% in 2023 (tegen +1,3% eerder). De binnenlandse vraag zal worden getroffen door de aanhoudend zeer hoge (energie)inflatie en de verkrappende financiële condities, waardoor ook de banengroei en de investeringen in vaste activa zullen teruglopen. De uitvoer zal te lijden hebben onder de tragere groei van de wereldhandel.
Nederland - De groei in het tweede kwartaal van 2022 verraste opwaarts met 2,6% k-o-k. Dit was vooral te danken aan de achterblijvende investeringen als gevolg van knelpunten in het aanbod en tekorten op de arbeidsmarkt, en aan de inhaalgroei van de (diensten)consumptie. Gezien de vele tegenwind van de (energie)inflatie, de gastekorten en de monetaire verkrapping komt Nederland aan een kleine krimp aan het einde van het jaar. Wij verwachten echter dat de krimp minder groot zal zijn dan in de eurozone als geheel, mede dankzij de historisch krappe arbeidsmarkt.
VK - De inflatie is in juli opgelopen tot 10,1% en zal in oktober verder oplopen na de herziening van het energieplafond voor huishoudens door Ofgem, waardoor de energierekeningen met 80% zullen stijgen. De economie is in het tweede kwartaal licht gekrompen en wij verwachten dat deze krimp de komende kwartalen zal aanhouden, waarbij de werkloosheid vanaf eind dit jaar waarschijnlijk zal beginnen op te lopen. De arbeidsmarkt blijft voorlopig sterk en de inflatie leidt tot hogere lonen, wat erop wijst dat de economie zich wellicht in de beginfase van een loon-prijsspiraal bevindt.
VS - Ondanks de krimp van het bbp in het tweede kwartaal waren de vraagindicatoren over het algemeen solide - vooral de particuliere consumptie en de banengroei. Wij verwachten dat de onderliggende vraag in het tweede helft van 2022 en tot in 2023 aanzienlijk zal vertragen naarmate de daling van de reële inkomens en de stijging van de rente beginnen door te werken. De zwakke vraag zal de werkloosheid wellicht opdrijven, waardoor het NBER volgend jaar waarschijnlijk een recessie zal uitroepen. De inflatierisico's blijven opwaarts gericht, waardoor mogelijk nog grotere renteverhogingen nodig zijn om de inflatie terug te dringen.
China - Vorige maand hebben wij onze prognose voor de groei op jaarbasis in 2022 naar beneden bijgesteld tot 3,7%, bijna 2%-punt lager dan het streefcijfer van Beijing. Grotendeels als gevolg van de terugverdientijd van de lockdown in het tweede kwartaal verwachten wij nog steeds een meer dan trendmatige sequentiële groei in de tweede helft van februari-2022. Daarbij wordt er ook van uitgegaan dat de lockdown-intensiteit in het hele land lager blijft dan in maart/april en dat de overheid extra steun blijft verlenen, onder meer aan de vastgoedsector. De opleving van China na de lockdown zal minder spectaculair zijn dan in 2020, gezien de tegenwind van het strikte Covid-19-beleid, de problemen met de vastgoedsector, de energietekorten en de zwakke mondiale groei.
Centrale banken en markten
ECB - Na de renteverhoging met 50 basispunten tijdens de vergadering in juli en de invoering van het nieuwe transmissiebeschermingsinstrument (Transmission Protection Instrument – TPI) verwachten wij in september opnieuw een renteverhoging met 50 basispunten. Vervolgens worden nog twee verhogingen van elk 25 bp verwacht in oktober en december, wanneer de depositorente naar 1,00% zal bereiken. Daarna verwachten wij geen renteverhogingen meer omdat de economie naar verwachting in een recessie terecht zal komen. De risico's voor onze prognoses voor het ECB-beleid zijn overwegend gericht op meer renteverhogingen binnen een termijn van 3-6 maanden, aangezien de ECB zich meer richt op de inflatie dan op de groei.
Fed - Gezien de aanhoudend hoge inflatie in de VS en de opwaartse risico's voor de vooruitzichten verwachten wij dat de Fed de rente in september met 50 bp zal verhogen, met een risico van nog eens 75 bp. Wij verwachten nog steeds dat de bovengrens van de fed funds rate in februari 4% zal bereiken. Daarna verwachten wij dat de Fed zal pauzeren, ervan uitgaande dat de inflatie weer in de richting van haar doelstelling van 2% gaat. De risico's zijn opwaarts, zowel wat het tempo van de renteverhogingen als wat de eindrente betreft. De Fed is in juni begonnen met het afbouwen van haar balans, aanvankelijk in een maandelijks tempo van 47,5 miljard dollar, dat vanaf september is verdubbeld tot 95 miljard dollar.
Bank of England - Het groeiende risico van een loon-prijsspiraal in het VK heeft het MPC ertoe gebracht de rente tijdens de vergadering van augustus met 50 bp te verhogen. Wij gaan nu uit van verdere verhogingen met 50 bp in september en november, waarbij de Bank Rate tegen het einde van het jaar zijn hoogtepunt zal bereiken op 3,0%. Wij denken dat de economie volgend jaar voldoende verzwakt zal zijn om een stijging van de werkloosheid en een afkoeling van de loonstijging te veroorzaken. In combinatie met een bredere daling van de inflatie in de tweede helft van volgend jaar, zou dit het vooruitzicht kunnen doen ontstaan dat het MPC het roer omgooit en de rente verlaagt, misschien eind 2023.
Obligatierente - Gezien onze macro-economische herzieningen verwachten wij dat zowel Amerikaanse als Duitse obligaties vanaf het vierde kwartaal tot medio 2023 zullen aantrekken. Wij verwachten dat de 10-jaars rente op Amerikaanse staatsobligaties in het vierde kwartaal van 2022 zal dalen tot 2,55%. Evenzo verwachten wij dat de 10-jaars Bundrente in het vierde kwartaal zal dalen tot 1,1% als gevolg van overloopeffecten in de VS en een terugkeer van de markten naar een risk-off modus, waardoor de vraag naar safe havens toeneemt. Omdat de kortetermijninflatieverwachtingen blijven stijgen, verwachten wij echter een sterkere inversie van de rentecurve van de VS en een afvlakking van de rentecurve van de Bund in de nabije toekomst, voordat deze in het tweede halfjaar van 2023 weer steiler wordt.
FX - Op 17 augustus hebben wij onze prognoses licht bijgesteld. Een recessie in de eurozone in combinatie met een agressiever traject van renteverhogingen in de VS dan in de eurozone zal de euro dit jaar waarschijnlijk onder druk houden ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Maar wij denken nog steeds dat een aanhoudende beweging van EUR/USD onder pariteit moeilijk zal zijn. Daarom handhaven wij onze prognoses voor EUR/USD voor eind 2022 op 1,0. In 2023 verwachten wij dat de verkleining van de rendementsverschillen tussen de VS en Duitsland de euro zal ondersteunen, met onze prognose voor eind 2023 op 1,10 (eerder 1,15