De ‘Big Beautiful Bill’ van Trump is vooral ‘Big’
Moody's heeft de kredietwaardigheid van de VS verlaagd terwijl het Congres debatteert over een wetsvoorstel dat de vooruitzichten voor de staatsschuld aanzienlijk verslechtert. Het wetsvoorstel speelt een dubbelspel met tijdelijke en permanente maatregelen en schept daarmee een slecht precedent. Met of zonder deze nieuwe belastingwet is de schuldontwikkeling van de VS op de lange termijn onhoudbaar. Mocht de regering-Trump het schuldprobleem gedurende deze termijn aan zou pakken, lijkt het meest waarschijnlijk dat zij het voorbeeld van Japan zal volgen en de binnenlandse vraag naar schuld zal stimuleren. Zij hebben ook al druk uitgeoefend op de Fed om de rente te verlagen, wat kan leiden tot inflatie om de werkelijke schuldenlast te verminderen.
Moody's heeft de kredietwaardigheid van Amerikaanse staatsobligaties verlaagd van de hoogste rating, waarmee het de laatste grote ratingbureau is dat deze stap zet. De verlaging was al in de maak sinds november 2023, toen het bureau de ratingvooruitzichten voor de VS naar negatief verlaagde. Officieel is de verlaging het gevolg van de oplopende Amerikaanse begrotingstekorten en de kans op verdere emissies in de toekomst. Dit zijn allemaal bekende factoren, maar de timing is interessant, omdat deze samenvalt met debatten in het Congress over het Big Beautiful-wetsvoorstel van Trump, dat het tekort waarschijnlijk verder zal vergroten. Moody's gooit nog meer olie op het vuur door zijn stabiele vooruitzichten te motiveren op basis van 1) de rol van de Amerikaanse dollar als mondiale reservevaluta, 2) een effectief monetair beleid onder leiding van een onafhankelijke centrale bank en 3) de constitutionele scheiding der machten tussen de drie takken van de overheid. Alle drie deze elementen worden door de regering-Trump in twijfel getrokken.
De verlaging van de kredietrating zal waarschijnlijk geen groot verschil maken.
Minister van Financiën Bessent merkte op dat de kredietrating achterhaald is, en dat is tot op zekere hoogte ook zo. Het tekort van de VS is de afgelopen jaren gestaag toegenomen, zowel onder Democratische als Republikeinse regeringen. De rentes reageerden hierop, maar uiteindelijk is het effect op de begrotingsontwikkeling beperkt en zal het begrotingsbeleid waarschijnlijk niet worden beïnvloed door de huidige verlaging, ook al wordt deze gebruikt in debatten over het nieuwe belastingvoorstel.
Het omvangrijke en ambitieuze wetsvoorstel van Trump verslechtert de begrotingsvooruitzichten aanzienlijk. Het huidige tekort bedraagt ongeveer 2 biljoen dollar per jaar, meer dan 6% van het bbp. De federale schuld bedraagt momenteel ongeveer 100% van het bbp, het hoogste niveau sinds de Tweede Wereldoorlog, en zal met de huidige wetgeving in tien jaar tijd stijgen tot 117%. Het wetsvoorstel dat momenteel in het Congres wordt besproken, neemt een slechte koers en maakt de situatie nog erger, waardoor de schuldquote in 2034 op 125% uitkomt, en op 129% als de plannen definitief worden. Deze uitgangspunten gaan uit van een optimistisch scenario met volledige werkgelegenheid in het komende decennium en een gestaag dalende rente op staatsobligaties over een periode van tien jaar. Slechtere scenario's zorgen voor slechtere ontwikkelingen van de staatsschuld, omdat hogere rentes leiden tot hogere rentelasten en tekorten, een lagere groei zorgt voor minder deflatie van de bestaande schuld en een zwakkere economie leidt tot hogere overheidsuitgaven.
Het pakket lijkt goedkoop door de basis te verschuiven.
Het belangrijkste onderdeel van het pakket is een verlenging van de Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) van 2017. Het Committee for a Responsible Federal Budget schat dat het wetsvoorstel de komende tien jaar ongeveer 3,3 biljoen dollar zal kosten, en 5,2 biljoen dollar als het pakket permanent wordt gemaakt. Het wetsvoorstel wordt goedkoop voorgesteld door middel van misleidende boekhouding. De bepalingen van de TCJA zouden aan het einde van dit jaar aflopen, omdat ze eerder als tijdelijke maatregel waren ingevoerd om de kosten beheersbaar te houden. Nu probeert men ze te verlengen op basis van een 'huidige beleidsbasis' in plaats van een 'huidige wettelijke basis', zodat de kosten om ze permanent te maken nul zijn, ook al gaat het om een enorme extra verplichting. Dit schept een precedent om veel 'tijdelijke' maatregelen permanent te maken, zoals de lange lijst van campagnebeloften die op 'strikt tijdelijke' basis in het wetsvoorstel zijn opgenomen. Deze omvatten o.a. een belastingvrijstelling voor fooien (voorbehouden aan banen die 'traditioneel' dergelijke betalingen ontvangen) en overwerkvergoedingen. Er is ook belastingverlichting voor autoleningen, op voorwaarde dat de eindassemblage van de auto in de VS plaatsvindt.
De debatten in het Congres gaan over het naar voren halen van bezuinigingen, en nauwelijks over het verminderen van de gestegen uitgaven.
Het wetsvoorstel omvat ook bezuinigingen van ongeveer 2 biljoen dollar (over een periode van tien jaar), die voornamelijk gericht zijn op het verminderen van subsidies voor groene energie en het verlagen van de federale steun voor de Medicaid-programma's van de staten. De debatten en eisen van het afgelopen weekend waren vooral gericht op het vervroegen van deze bezuinigingen, en niet op het bespreken van de verhoging van de uitgaven of de verlaging van de inkomsten. Het lijkt waarschijnlijk dat het basiswetsvoorstel, en met name de verlenging van de TCJA, uiteindelijk zal worden aangenomen, met als gevolg een groter tekort en een hogere overheidsschuld.
Hoe kan de VS haar schuldenproblemen oplossen?
De meest elementaire optie, namelijk het in evenwicht brengen van de begroting, lijkt onwaarschijnlijk voor de huidige en toekomstige regeringen. Wanbetaling is onwaarschijnlijk en onnodig. Als de regering-Trump de schuldenlast wil aanpakken in plaats van deze door te schuiven naar toekomstige regeringen, zal zij waarschijnlijk een van de volgende twee wegen inslaan:
De vraag naar staatsobligaties vergroten. De eerste is het vergroten van de vraag naar staatsobligaties. Een voorbeeld hiervan is het voorstel van de regering om de kapitaalregels voor banken te versoepelen en de vraag naar staatsobligaties te stimuleren door middel van wijzigingen in de Supplementary Leverage Ratio (SLR)-regelgeving. Een extremer voorbeeld is het , waarin werd voorgesteld om de hefboomwerking van de VS te gebruiken om andere landen te dwingen (langlopende) schulden aan te houden of, erger nog, bestaande schulden om te zetten. Japan, dat een veel hogere schuld heeft, probeerde deze vraagstrategie eind jaren negentig en begin jaren 2000 door het beleid te wijzigen om de binnenlandse vraag van banken, pensioenfondsen en het publiek naar schuld aan te moedigen. Dit beperkte het rendement op Japanse schuld, maar liet veel kapitaal vastzitten in overheidsschuld dat effectiever had kunnen worden ingezet voor winstgevendere ondernemingen. Deze inspanningen zouden aanzienlijk moeten worden uitgebreid om een meetbaar effect op de vraag voor Amerikaanse staatsschuld te hebben. Een belangrijk verschil is bovendien dat Japan, in tegenstelling tot de VS, over een grote en groeiende pool van binnenlandse spaargeld beschikt.
Laat inflatie de schuld drukken. Door een hogere inflatie te creëren, wordt de reële last van de bestaande schulden verminderd. Hoewel dit geen expliciet beleidsdoel is, leiden zowel de invoerheffingen als de pogingen om de Fed tot renteverlaging te bewegen tot een stijging van de inflatie. Het tariefbeleid verbetert het schuldbeeld op twee manieren: de inkomsten (hoewel marginaal) verlagen de nominale schuld en de daaruit voortvloeiende inflatie verlaagt de reële schuld. Ze remmen echter ook de groei, waardoor de schuldquote t.o.v. bbp nog steeds kan verslechteren. De herhaalde oproepen aan de Federal Reserve om de rente te verlagen zullen ook inflatoir zijn, hoewel daadwerkelijke verlagingen onwaarschijnlijk zijn met een onafhankelijke Fed. Een nieuwe ronde van ‘quantitative easing’ om de hogere rente als gevolg van de hogere schuldenlast tegen te gaan, is evenmin waarschijnlijk op grote schaal met een onafhankelijke Fed. In het verleden hebben we gezien dat inflatiebeheersing de schuldenlast in Europa na de wereldoorlogen heeft verlicht. Een dergelijke hyperinflatie is op korte termijn niet waarschijnlijk in de VS, maar een herhaling van de recente inflatoire episode lijkt minder vergezocht.
Bij gebrek aan de wil om de begroting in evenwicht te brengen, hangt het vermogen van de regering-Trump om de schuldenlast via de twee bovengenoemde methoden te verminderen ten minste gedeeltelijk af van de drie zorgen die in het rapport van Moody's worden genoemd en die aan het begin van deze nota zijn herhaald. Hoewel deze maatregelen de reële schuldenlast kunnen verminderen, betekenen ze ook een verslechtering voor de VS en hun economie. Bovendien komt het beleid op een moment dat de markten al beginnen te twijfelen aan de fundamenten van de VS. Dit is misschien niet het beste moment voor ongedekte belastingverlagingen. In tegenstelling tot tarieven die bij uitvoerend besluit worden ingesteld, kan een wetsvoorstel als dit niet gemakkelijk worden teruggedraaid. Tegelijkertijd is het effect minder plotseling en dramatisch, waardoor er meer ruimte is om dit over een langere periode te laten uitwerken. De fiscale vrijgevigheid wijst op opwaartse risico's voor de Amerikaanse langetermijnrente, wat uiteindelijk een tegenwind zou kunnen betekenen voor zowel de economie als de financiële markten.