Een gematigde reactie van de Fed hoeft niet zo erg te zijn
De wereldeconomie wordt geconfronteerd met een nieuwe olieschok. De energiekosten voor Amerikaanse huishoudens zullen naar verwachting sterk stijgen. Dit zal de K-vormige economie verder vergroten, aangezien huishoudens met een lager inkomen gedwongen worden hun uitgaven onmiddellijk te beperken. Een zwakke arbeidsmarkt vermindert het risico op inflatie-effecten in de tweede ronde. De zwakke vraag en de druk in de tweede ronde kunnen elkaar grotendeels opheffen. Het ongewijzigd laten van de rente is waarschijnlijk de juiste reactie.
De Straat van Hormuz is nu al ongeveer twee weken gesloten, waardoor een aanzienlijk deel van de wereldwijde olie- en LNG-voorziening is afgesneden. Voor een groot deel van de aanvoer die via de Straat verloopt, is er geen gemakkelijke alternatieve route. Zolang de doorgang gesloten blijft, worden leveringen geconfronteerd met aanzienlijke fysieke beperkingen. Het heropenen van de Straat blijft daarom de meest effectieve manier om de prijsdruk te verlichten. Als gevolg daarvan neemt de druk om de Straat te heropenen duidelijk toe: de VS hebben dit weekend geallieerde oorlogsschepen gevraagd om tankers in de regio te beschermen, en Trump dreigt zelfs dat het niet bijstaan van de VS het einde van de NAVO zou kunnen betekenen. Ondertussen lijkt Iran de sluiting te versterken, met aanwijzingen voor mijnenleggers in de Straat, aangezien de daaruit voortvloeiende economische druk een van zijn sterkste tegenaanvallen is.
Dit alles om te zeggen dat dit niet alleen een financiële kwestie is, maar ook een logistieke. Deze verstoring heeft daarom ook enkele elementen van de pandemische schok. Destijds was er een volledige verstoring van toeleveringsketens en productie als gevolg van lockdowns. De Straat is uiteraard cruciaal voor olie en gas, maar ook voor diverse meststoffen en landbouwgrondstoffen, en een aantal andere grondstoffen, zoals zwavel en helium. Dit zou bij een langdurige afsluiting op vergelijkbare wijze gevolgen kunnen hebben voor diverse toeleveringsketens. Het is daarom begrijpelijk dat men zich zorgen maakt over tweede-ronde-effecten in de vorm van inflatoire druk. De Europese economie is sinds die eerdere schokken geworden en wij verwachten beperkte tweede-ronde-effecten. Voor de VS zijn wij van mening dat de huidige zwakke plekken ook een deel van die zorgen zouden moeten wegnemen.
We herhalen dat de uiteindelijke impact van deze schok sterk afhangt van de duur van het conflict. We hebben een aantal scenario's uiteengezet in een eerdere , waarin we concludeerden dat het onwaarschijnlijk was dat de Fed in de meeste scenario's zou reageren, maar de rente eerder voor langere tijd ongewijzigd zou laten. Dit artikel evalueert wat de impact en risico's van een dergelijke reactie van de Fed zouden kunnen zijn.
Een gematigde, maar redelijke interpretatie van de prijsschok
De grootste moeilijkheid van een aanbodschok is dat deze de inflatie doet stijgen en tegelijkertijd de groei verzwakt, terwijl de beleidsrente beide in tegengestelde richtingen beïnvloedt. Dat betekent dat er geen optimale reactie is en dat een centrale bank moet kiezen: de rente verhogen om de inflatie te verlagen en/of de inflatieverwachtingen in toom te houden, of versoepelen om de groei en de werkgelegenheid te ondersteunen. Het kanaal van de inflatieverwachtingen lijkt bijzonder belangrijk, gezien het feit dat de inflatie na de inflatiepiek na de pandemie nog steeds niet is teruggekeerd naar de doelstelling, en de verwachtingen van huishoudens al buitensporig volatiel zijn, zelfs als de marktprijzen verankerd blijven. Dit zou pleiten voor een havikachtige reactie. Wij denken dat de Fed wellicht wegkomt met een beperkte reactie, of misschien zelfs helemaal geen reactie.
Vraageffecten beperken tweede-ronde-effecten We hebben eerder geschreven over de economie van de VS. De VS draait momenteel op twee snelheden: vermogende huishoudens doen het goed, terwijl huishoudens met een lager inkomen die van de hand in de tand leven het slecht doen. De economie was tot nu toe grotendeels in evenwicht. De (voornamelijk door AI aangedreven) bovenste arm stimuleert de groei van investeringen en consumptie, wat de neerwaartse druk van de huishoudens met een lager inkomen overheerst. Hogere olieprijzen zullen deze kloof waarschijnlijk verder vergroten. Huishoudens met een lager inkomen in de VS besteden een groter deel van hun consumptie aan energie (voornamelijk benzine) en hebben bijna geen buffer. Dit is van belang voor de inflatoire impact. Omdat ze meer aan energie moeten uitgeven, moeten huishoudens met een laag inkomen snel bezuinigen op andere goederen. Ze hebben beperkte ruimte om de prijsschok op te vangen, wat ook het vermogen van bedrijven beperkt om prijsstijgingen door te berekenen. Gezien de reeds zwakke arbeidsmarkt is het ook onwaarschijnlijk dat we een sterke loonhefboomwerking zullen zien. Er is daarom beperkte ruimte voor een loon-prijsspiraal. Het feit dat het uitgangspunt een K-vormige economie is, in plaats van een ‘normale’ economie (voor zover die bestaat), betekent daarom dat het neerwaartse risico voor de groei op korte termijn groot is, terwijl de inflatie-effecten in de tweede ronde trager en zwakker zijn.
Het bovenste deel van de 'K' zou ook risico kunnen lopen door verscherpende financiële omstandigheden. De piek in de energieprijzen heeft al geleid tot een verkrapping van de financiële omstandigheden. De aandelenmarkten zijn gedaald door veranderende inschattingen van winsten en disconteringsvoeten en de dollar is sterker geworden. Verdere verkrapping door de Fed zou deze effecten onbedoeld kunnen versterken, waardoor de waarderingen van activa onder druk komen te staan en mogelijk ook de consumptie bij huishoudens met een hoger inkomen wordt afgeremd. Dit versterkt de redenen voor voorzichtigheid.
De reactiefunctie van de Fed Uiteraard reageert de totale inflatie onmiddellijk en sterk op de olieprijsschok. De markten hebben sinds de eerste aanval op Iran inmiddels een inflatiestijging van ongeveer 0,9 procentpunt ingeprijsd. Centrale banken kijken doorgaans voorbij aan dergelijke eerste-ronde-effecten. Wij achten het waarschijnlijk dat het hierboven beschreven directe consumptie-effect zwaarder zal wegen dan het risico van tweede-ronde-effecten, maar de Fed zal op haar hoede zijn voor het losraken van de inflatieverwachtingen.
We houden daarom de persoonlijke bestedingen in de gaten, met name per huishoudinkomen, om te zien of de K-vorm inderdaad sterker wordt. Een dergelijke verslechtering zou de inflatoire druk die we al vóór de schok voorzagen enigszins verlichten en de tweede-ronde-effecten van de nieuwe schok beperken. Aan de andere kant hebben we tot nu toe vrijwel geen beweging gezien in de langetermijninflatieverwachtingen, die aan de onderkant van de bandbreedte van de afgelopen twee jaar blijven. In ieder geval verwachten we niet dat het conflict invloed zal hebben op de komende vergaderingen, waar de Fed op het punt stond de rente op het huidige niveau te houden. Dit geeft hen ruim de tijd om de verschillende facetten van de impact van de schok op de economie te evalueren.