FOMC Watch - Tweezijdig risico betekent dat er geen risicovrije weg is

In hun kwartaalprognoses hebben de FOMC-leden de mediane schatting voor de groei in 2025 verhoogd van 1,4 naar 1,6% en voor 2026 van 1,6 naar 1,8%. Dat suggereert dat er iets minder bezorgdheid is over de impact van importheffingen en het verminderde aanbod van arbeidskrachten. Hoewel de werkloosheidsprognose voor 2025 ongewijzigd bleef, verwachten zij voor 2026 een lagere werkloosheid, namelijk 4,4% tegenover 4,5% in de SEP van juni. Ten slotte verwachten zij een aanhoudende inflatie, met dezelfde PCE-prognose voor 2025, maar een hogere prognose voor 2026, namelijk 2,6% tegenover 2,4% in juni. Zij verwachten dat de economie in 2028 in een stabiele toestand zal verkeren, met een inflatie van 2% en een werkloosheid op het langetermijnniveau. Over het geheel genomen zijn de daling van de werkloosheid en de stijging van de inflatie misschien enigszins in tegenspraak met het rentebesluit en de hieronder beschreven verandering in de dots, maar men kan de SEP ook zien als een reactie op de renteverlaging van vandaag.

De dot plot, die het meest waarschijnlijke traject van de toekomstige beleidsrente van de leden weergeeft, liet een gematigde wending zien, met een mediaan van nog twee verlagingen voor dit jaar, in plaats van twee verlagingen in totaal zoals in de versie van juni. Negen van de negentien leden voorzien nog maximaal één verlaging, terwijl zes leden geen verdere verlagingen verwachten. Nog eens negen leden voorzien nog twee verlagingen, en Stephen Miran heeft een belachelijke 150 bps voor de rest van het jaar genoteerd. De mediaan voor het einde van 2026 is niet veranderd, wat impliceert dat er in 2026 slechts één verlaging zou plaatsvinden, hoewel de spreiding groot is. Acht leden voorzien een rente van 3,75% of 4%, terwijl de overige elf rentes tussen de 2,75% en 3,5% aangeven. Net als de dot plot van juni blijft de dot plot van september zeer gevoelig voor het verschuivende mediaanpunt. Eén persoon zou de vooruitzichten voor 2025 kunnen hebben verschoven van 3,75% naar 4%, en één persoon zou de vooruitzichten voor 2026 kunnen hebben verschoven van 3,5 naar 3,25%. We zien nog steeds grotendeels twee kampen, die nu iets minder duidelijk zijn afgebakend te midden van een algemene verschuiving naar een soepeler beleid.

In zijn openingsverklaring typeerde voorzitter Powell de maatregel van vandaag als een verschuiving naar een meer neutraal beleid. Hij merkte op dat de inflatie van goederen stijgt, maar dat de inflatie van diensten nog steeds gematigd is. Hij ziet veranderingen in de immigratie als de belangrijkste oorzaak van de verzwakkende arbeidsmarkt en gaf aan dat de vraag iets sterker is gedaald dan het aanbod, waardoor de werkloosheid is gestegen.

De Q&A gaf meer inzicht in het denken van het FOMC. Powell verklaarde dat ze het hoofd konden bieden aan opwaartse risico's voor de inflatie door de rente het hele jaar door restrictief te houden omdat de arbeidsmarkt sterk was. De risico's waren volledig gericht op inflatie, terwijl ze nu “in de richting van gelijkheid” gaan, maar daar waarschijnlijk nog niet helemaal zijn. Het FOMC beweegt zich in de richting van neutraliteit en de maatregel van vandaag moet worden gezien als een risicobeheersingsmaatregel.

Hij typeerde de arbeidsmarkt als duidelijk verzwakkend, maar niet noodzakelijkerwijs vanwege de grote herziening van de NFP, die hij omschreef als ‘grotendeels voorspelbaar’. Het gaat meer om het feit dat de werkloosheid buiten het bereik van 4,1-4,2% van het afgelopen jaar ligt en dat er een verzwakking te zien is aan de randen van de arbeidsmarkt. De werkloosheid onder minderheden en mensen met een laag inkomen is gestegen, de arbeidsparticipatie is gedaald en een deel daarvan is cyclisch. Er bestaat consensus binnen het FOMC dat een deel van de neerwaartse risico's waarover het afgelopen jaar is gesproken, nu is gerealiseerd.

Er zijn echter twee kanten aan het mandaat en ze moeten de inflatie ook in de gaten houden. Powell merkte op dat er duidelijke tekenen zijn van importheffingen in de goedereninflatie, maar dat het merendeel van de heffingen momenteel wordt betaald door Amerikaanse bedrijven, niet door exporteurs of consumenten. Hij schat dat heffingen ongeveer 0,3-0,4 procentpunt bijdragen aan de kerninflatie van de PCE. Hij maakte zich nog geen zorgen over de inflatie van de dienstensector waar we de afgelopen maanden op hebben gewezen. In plaats daarvan suggereerde hij juist dat de opwaartse risico's voor de inflatie zijn afgenomen als gevolg van de verzwakkende arbeidsmarkt, wat ook de consensus lijkt te zijn op basis van de SEP.

Over enkele recente positieve signalen dat de economie in het derde kwartaal weer aantrekt, merkte Powell op dat hij ze zou verwelkomen. Over het geheel genomen is het werkloosheidspercentage laag, namelijk 4,3%, en groeit de economie met 1,5%. Hij ziet geen zwakke economie, maar alleen een economie waarvoor het moeilijk is om beleid te voeren. Zou een renteverlaging met 25 basispunten op dit moment de economie echt stimuleren? Powell wees erop dat de markten een volledig rentetraject inprijzen, terwijl hij expliciet aangaf dat hij het niet noodzakelijkerwijs eens is met wat zij inprijzen. Men kreeg bijna het gevoel dat hij dat pad momenteel desondanks eigenlijk als behulpzaam ziet.

Zoals we in onze preview al aangaven, kan de economie deze verlaging van 25 basispunten aan en zal dit niet onmiddellijk leiden tot een heropleving van de inflatie. Het plaatst de Fed in een iets betere positie voor het geval de vertraging op de arbeidsmarkt aanhoudt of verslechtert. Een snellere versoepeling zou de opwaartse risico's voor de inflatie waarschijnlijk werkelijkheid maken, maar de werkloosheid zou ook kunnen ontsporen als ze niets doen. We zien de komende vergaderingen nog steeds als onbeslist en verwachten dat een stijging van de inflatie en slechts een lichte verslechtering van de arbeidsmarkt verdere verlagingen in de rest van het jaar zullen voorkomen.