FX Weekly - Yen funding: Game over?

Yen als traditionele funding‑valuta

Hoewel de regering-Trump nog steeds de krantenkoppen beheerst, kan een andere belangrijke ontwikkeling de financiële markten in de komende periode flink opschudden.

Vorig jaar wezen we er meerdere keren op dat de Amerikaanse dollar waarschijnlijk niet scherp zou dalen zolang USD/JPY niet meedeed met die daling. Waarom? Omdat Japanse beleggers al decennialang grote kopers van buitenlandse activa zijn. Door jarenlang extreem lage of zelfs nulrentes in Japan konden zij goedkoop in yen lenen en in het buitenland beleggen voor hogere rendementen. Daardoor werd de yen een populaire funding‑valuta voor carrytrades.

Dit was goed zichtbaar in hoe USD/JPY en EUR/JPY samen bewogen met renteverschillen (die relatie brak in 2025, zie linker grafiek hieronder), en in het feit dat speculanten doorgaans netto short in yen zaten (zie rechter grafiek hieronder). Japan bezit bovendien enorme hoeveelheden Amerikaanse staatsobligaties, en gezien de sterke stijging van EUR/JPY hebben Japanse beleggers vorig jaar waarschijnlijk ook Europese activa gekocht. Mogelijk kozen ze voor Europa vanwege onzeker Amerikaans beleid en aantrekkelijkere rendementen.

Voor een succesvolle carrytrade hebben beleggers nodig:

• Een duidelijke trend van een zwakkere yen

• Hogere rendementen in het buitenland

• Lage markvolatiliteit

Maar de situatie verandert

In Japan zien we nu:

• Hogere inflatie

• Een sterkere economie

• Verkrapping van het monetair beleid door de Bank of Japan

• Een verschuiving in fiscaal en politiek beleid onder Sanae Takaichi

• Hogere binnenlandse rentes

Deze combinatie kan het gedrag van de yen fundamenteel veranderen. Als de renteverschillen tussen Japan en de VS/eurozone kleiner worden, wordt de yen minder aantrekkelijk als funding‑valuta. Beleggen in het buitenland — vooral met hedge — levert dan minder voordeel op. Ongehedgde posities zijn nog mogelijk, maar veel beleggers zullen die mijden omdat de yen extreem ondergewaardeerd is en de volatiliteit oploopt.

De komst van Sanae Takaichi heeft bovendien de marktverwachtingen veranderd. Waar hogere overheidsuitgaven en stijgende Japanse rentes eerst negatief waren voor de yen, lijkt dat laatste nu om te slaan.

Japanse autoriteiten worden steeds ongemakkelijker van de zwakke yen

Daarnaast voelen Japanse autoriteiten zich steeds ongemakkelijker bij de recente yen‑zwakte. Markten weten dit en testen regelmatig hoe ver de autoriteiten bereid zijn dit te laten gaan.

Beleggers maken zich extra zorgen omdat de markt signalen oppikt dat de VS Japan mogelijk zal helpen het met kopen van yen in een gezamenlijke valuta interventie. Alleen al dit nieuws zorgde maandag vroeg in de handel voor een stevige yen‑stijging. Gezamenlijke interventies zijn zeldzaam, en ervaren marktpartijen herinneren zich de interventie van 1998 nog goed. In juni 1998 intervenieerden de VS en Japan samen op valutamarkten en kochten ze massaal de yen ten opzichte van de dollar, waardoor USD/JPY in twee dagen 10 yen daalde (ongeveer 7%). Daarna probeerde de markt interventieniveau opnieuw te testen, maar het momentum verdween snel. In de daaropvolgende twee maanden liquideerden beleggers massaal posities, waardoor USD/JPY daalde van 147 naar niveaus onder 112. Het duurde 24 jaar voordat het niveau 147 weer werd bereikt.

Conclusie

De langetermijndynamiek is aan het veranderen:

• Hogere rentes in Japan maken binnenlandse investeringen aantrekkelijker.

• Hogere volatiliteit en stijgende binnenlandse rentes verzwakken het argument voor carrytrades.

• Op termijn wordt de yen minder gebruikt als funding‑valuta.

• Dit proces kan versnellen als Japanse beleggers geld terughalen naar huis of als er valuta-interventies plaatsvinden.

Kortom: de omstandigheden die jarenlang een zwakke yen ondersteunden, verdwijnen langzaam maar zeker. Onze yenprognoses worden herzien. De tabel hieronder reflecteert de bovenstaande ontwikkelingen nog niet volledig.