Macro Watch - Britse begroting stemt markt tevreden; BoE verlaagt rente in december

Begrotingsbuffer opgehoogd na neerwaartse bijstelling van de langetermijngroeiprognose

De Britse minister van Financiën Rachel Reeves heeft gisteren haar langverwachte jaarlijkse begroting bekendgemaakt. Daarin heeft zij een reeks maatregelen gepresenteerd om de inkomsten te verhogen, die grotendeels pas later in de begrotingsperiode (2028-2030) van kracht worden. De meeste maatregelen waren al ruim voor de bekendmaking van gisteren uitgelekt en de details waren weinig verrassend, met als grootste verandering de bevriezing van de inkomstenbelastingdrempels tot 2029-2030. De minister kondigde ook enkele hogere uitgaven aan, waarvan de meest in het oog springende de afschaffing van het maximum voor kinderbijslag voor twee kinderen was. Waar Reeves wel voor een positieve verrassing zorgde, was de omvang van de geschatte ruimte die zij heeft gecreëerd ten opzichte van haar begrotingsregels. De belangrijkste begrotingsregel is dat de schuldquote in het vierde jaar van de prognoseperiode moet zijn gedaald. De regering heeft nu een buffer van 22 miljard GBP om aan deze regel te voldoen (0,6% van het bbp), meer dan het dubbele van de vorige begroting (10 miljard GBP buffer) en bijna evenveel als het historische gemiddelde (29 miljard GBP). Dit heeft het Office of Budget Responsibility (OBR), de begrotingswaakhond, ertoe gebracht de waarschijnlijkheid dat de regering aan de begrotingsregels voldoet, licht te verhogen van 54% naar 59% – nog steeds aan de lage kant, maar naar onze mening een belangrijke stap in de goede richting.

De begrotingspijn wordt uitgesteld maar dat past bij aanpassing prognoses

Een belangrijk punt van kritiek op deze begroting is dat de begrotingsconsolidatie vooral in de tweede helft van de begrotingsperiode plaatsvindt. Hoewel dit inderdaad het risico op afwijkingen vergroot, zowel wat de uitvoering betreft als vanwege de grotere onzekerheid van de prognoses, vinden wij dit passend gezien de aard van de veranderingen die tot deze begrotingsconsolidatie hebben geleid: de neerwaartse bijstelling van de langetermijnproductiviteitsverwachting van het OBR. De OBR verwacht nu een langetermijnproductiviteitsgroei van 1% per jaar, tegen 1,3% voorheen. Deze aanzienlijke neerwaartse bijstelling was duidelijk al lang nodig gezien de aanhoudende zwakte van de productiviteit, maar zorgt ook voor veel meer evenwicht in de risico's voor de prognoses van de OBR dan voorheen het geval was. Vanuit conjunctureel perspectief zal de productiviteit de komende kwartalen waarschijnlijk zelfs aantrekken, terwijl op middellange termijn de invoering van AI opwaartse risico's voor de productiviteitsgroei met zich meebrengt. Ook in onze eigen prognoses zijn we voorzichtig over de productiviteit, maar de neerwaartse bijstelling van de OBR bij deze prognose kan achteraf gezien een achterhaalde beslissing blijken te zijn als de impact van AI groter blijkt te zijn dan de huidige zeer bescheiden verwachtingen. Ondertussen heeft de OBR zijn groeiprognoses voor de korte termijn aanzienlijk verhoogd dankzij sterkere cijfers, waarbij voor 2025 nu een groei van 1,5% wordt verwacht – veel dichter bij onze eigen prognose van 1,4% – en een aanzienlijke stijging ten opzichte van de prognose van 1% in maart. Dit gaf de minister van Financiën duidelijk iets meer speelruimte om de uitgaven te verhogen (of de belastingen minder te verhogen).

Al met al denken wij dat de Britse regering heeft gedaan wat nodig was om de Britse obligatiemarkten tevreden te houden, aangezien de rente op tienjaars staatsobligaties sinds de aankondiging met 7 basispunten is gedaald. Hoewel er natuurlijk enig risico kleeft aan deze meer naar achteren verschoven ronde van begrotingsconsolidatie, komt deze bovenop een reeds aanzienlijke inspanning (zoals de verhoging van de werkgeversbijdragen voor de nationale verzekering eerder dit jaar) en wordt deze ondersteund door zowel voorzichtiger groeiverwachtingen van het OBR als meer begrotingsruimte.

BoE zal nu waarschijnlijk een renteverlaging voor Kerstmis doorvoeren

De meest ingrijpende maatregel in de begroting van gisteren vanuit monetair beleidsoogpunt was een daling van de energierekeningen van huishoudens, waarbij de regering nu een deel van de heffing op hernieuwbare energie op energierekeningen financiert. Dit zal, samen met andere maatregelen zoals de nu verplichte jaarlijkse bevriezing van de brandstofaccijns, de inflatie volgend jaar met 0,3 procentpunt verlagen. De financiële markten hadden al rekening gehouden met een hoger risico op een renteverlaging in december na iets gunstiger cijfers. Tenzij de CPI-cijfers voor november – die op 17 december worden gepubliceerd – een grote positieve verrassing opleveren, verwachten we nu dat het MPC de beleidsrente met 25 basispunten zal verlagen tot 3,75% wanneer het de dag erna, op 18 december, bijeenkomt. Verder vooruitkijkend verwachten we dat de inflatie in de loop van 2026 zal dalen, mede dankzij de over het algemeen lagere energieprijzen, maar we denken dat elke flirt met de doelstelling van 2% van de BoE van korte duur zal zijn en dat de inflatie in 2027 weer zal stijgen. Na de waarschijnlijke verlaging in december en een nieuwe verlaging in de eerste helft van 2026 zien we dan ook weinig ruimte voor het MPC om de rente verder te verlagen.

Het Britse pond zal zich op korte termijn waarschijnlijk herstellen

Gisteren kende het Britse pond een volatiele dag. Eerst verzwakte het pond door de vroege publicatie van de prognose van het OBR. Sindsdien zijn de rendementen op Britse staatsobligaties gedaald en heeft het pond zich hersteld.

De valutamarkten hadden maandenlang het Britse pond verkocht uit bezorgdheid over de begroting. Nu de begroting is bekendgemaakt en deze gebeurtenis achter de rug is, denken we dat de valutamarkten zich op andere factoren zullen richten. Dit geeft het Britse pond ruimte om op korte termijn te herstellen. Volgend jaar verwachten we dat het Britse pond vooral ten opzichte van de Amerikaanse dollar zal stijgen, vanwege de algemene zwakte van de dollar die we verwachten. We denken dat het Britse pond in 2026 zal blijven worstelen ten opzichte van de euro, omdat we denken dat de ECB klaar is met het versoepelen van het monetaire beleid, terwijl we voor de Bank of England nog steeds meer renteverlagingen verwachten (zie hierboven). Bovendien zijn we optimistisch over de groeivooruitzichten voor de eurozone.