Update van onze groei- en centrale bankenramingen

Voor beide centrale banken verwachten we nu dat de renteverlagingen een kwartaal later zullen beginnen - in juni 2024 in plaats van onze eerdere verwachting van maart. Daarom hebben we onze groeiprognoses voor de eurozone licht naar beneden bijgesteld. Voor de VS hebben we onze groeiprognoses juist verhoogd. Dit hebben we gedaan op basis van herzieningen van eerdere economische uitkomsten, die laten zien dat het reëel beschikbaar inkomen en de spaaroverschotten van huishoudens aanzienlijk hoger waren tijdens en na de pandemie dan eerder werd aangenomen. Hieronder geven we een korte beschrijving van de wijzigingen; meer details volgen in december.

ECB & Eurozone: Latere renteverlaging betekent zwakker herstel

We hebben ons ECB-scenario herzien. In ons basisscenario komt de eerste renteverlaging nu in juni volgend jaar, in plaats van onze eerdere raming van maart. Daarom hebben we onze prognose voor de depositorente eind 2024 bijgesteld van 2,25% naar 2,75%. Hierbij gaan we uit van een renteverlaging van 25 basispunten bij elke vergadering vanaf juni 2024. Tot slot blijven we bij ons standpunt dat de depositorente uiteindelijk 1,5% zal bereiken, wat onze inschatting van het neutrale renteniveau blijft. Dit is het renteniveau waarbij de economische groei noch wordt afgeremd, noch gestimuleerd.

Macrocijfers blijven wijzen in de richting van het begin van een renteverlagingscyclus in de komende maanden. De economie van de eurozone lijkt in een gematigde recessie te zijn beland, die nu duidelijk resulteert in een verslechtering van de arbeidsmarkt. Gezien de monetaire verkrapping die nog moet doorwerken, ligt er meer zwakte in het verschiet. Ondertussen daalt de kerninflatie en wij denken dat deze trend zal doorzetten. Door de minder krappe arbeidsmarkt zal de loongroei afnemen. Het na-ijleffect van de lagere energieprijsinflatie op de kerninflatie is nog steeds gaande.

Ondanks deze trends denken we dat maart waarschijnlijk nog iets te vroeg is voor een renteverlaging. De Raad van Bestuur van de ECB zal tijd nodig hebben om een consensus te vormen en de communicatie aan te passen.

Men zou kunnen aanvoeren dat juni te vroeg is, gezien de recente opmerkingen van ECB-president Lagarde waarbij zij een renteverlaging in de eerste helft van 2024 uitsluit. Maar zoals bij alle richtlijnen denken wij dat dit afhankelijk is van het basisscenario van de ECB. Wij denken dat de groei en de inflatie de komende tijd lager zullen uitkomen dan de ECB verwacht. Dit zet de deur open voor eerdere renteverlagingen dan de ECB nu van plan lijkt.

Aan ons ECB-scenario ligt ten grondslag dat het monetaire beleid momenteel zeer restrictief is. Wij zien de neutrale rente in de eurozone op ongeveer 1,5%, wat in lijn is met een reeks academische schattingen en met de manier waarop de financiële omstandigheden en de vraag naar leningen hebben gereageerd op de renteverhogingscyclus.

Omdat de financiële omstandigheden krapper zijn geworden dan we eerder dachten en naar verwachting ook langer krapper zullen blijven door een latere start van de renteverlagingen, hebben we onze bbp-groeiprognoses voor de eurozone aangepast. Meer specifiek hebben we onze bbp-groeiprognoses voor het tweede tot en met het vierde kwartaal van 2024 verlaagd en verwachten we nu een meer gematigd groeiherstel, waarbij de groei gedurende het grootste deel van 2024 onder het trendmatige niveau blijft (zie hieronder). (Nick Kounis & Aline Schuiling)

Fed & VS: Latere verlagingen en een hoger eindpunt voor de rente, te midden van sterkere macro-economische fundamenten

We verwachten nu ook dat de renteverlagingen door de Amerikaanse centrale bank (de Fed) in juni 2024 zullen beginnen. Hoewel de inflatie en de loonstijging conform de verwachtingen zijn blijven dalen, is de economische groei sterker dan verwacht. Dit is te danken aan een sterker herstel aan de aanbodzijde dan we hadden verwacht; met name de arbeidsmarktparticipatie is nu terug op het niveau van voor de pandemie, terwijl het arbeidsaanbod vanuit migratie sterk is aangetrokken. Hierdoor kon de economie stevig blijven groeien zonder inflatoire gevolgen: de inflatie is aanzienlijk blijven dalen en de loonstijging ligt nu dicht bij het niveau van voor de pandemie. Dit is cruciaal voor de inflatievooruitzichten, omdat het risico dat de inflatie boven het streefcijfer van de Fed komt, hierdoor aanzienlijk kleiner wordt. Ons basisscenario blijft dat de inflatie tegen het einde van 2024 terugvalt naar bijna 2%.

Naast de verbeterde aanbodzijde laten de herziene gegevens van de nationale rekeningen een aanzienlijke stijging (+7%) zien van de eerdere schatting van het reële inkomen per hoofd van de bevolking. Deze opwaartse herziening heeft ook gevolgen voor de ramingen van de overtollige besparingen die zich tijdens de pandemie hebben opgebouwd. Eerder leek het erop dat de overtollige besparingen bijna uitgeput waren, terwijl de laatste schattingen suggereren dat er nog ongeveer $1trn aan overtollige besparingen over is; nog steeds ongeveer de helft van de pandemische piek van c$2,2trn.

Als gevolg van deze sterkere economische fundamenten verwachten we nu dat het ultrakrappe monetaire beleid minder remmend zal werken op de economie en dat de groei nu zal vertragen tot ongeveer 1% op jaarbasis (gemiddeld) van het vierde kwartaal van 2023 tot en met het tweede kwartaal van 2024. Met andere woorden, we verwachten niet langer dat het monetaire beleid de economie in een recessie zal duwen (zie bovenstaande tabel). Hoewel we nog steeds een grote kans zien op een krimp in het vierde kwartaal van dit jaar als terugbetaling voor de uitzonderlijke kracht in het derde kwartaal, verwachten we niet dat een dergelijke krimp aanhoudt. Er blijft enig risico op een recessie, maar dit is niet meer zo groot als we eerder dachten (dit hangt af van de vraag in welk tempo de Fed de rente normaliseert, zoals we hieronder uiteenzetten).

In ons basisscenario normaliseert de Fed de rente vanaf juni 2024 geleidelijk, met een verlaging van 25 bp bij elke vergadering totdat de bovengrens van de fed funds rate 3% bereikt, in juli 2025. Dit eindpunt ligt 50 bp hoger dan onze eerdere verwachting van 2,5%. Dit weerspiegelt de sterkere fundamenten van de Amerikaanse economie, maar ook de opwaartse risico's voor de langetermijnraming van de neutrale rente. Het is onmogelijk om het neutrale rentetarief op enig moment in de tijd met precisie in te schatten, maar per saldo lijkt het neutrale tarief eerder iets hoger dan lager dan het algemeen aangenomen niveau van 2,5%. Ten eerste wordt het aanhoudend hoge Amerikaanse overheidstekort geconfronteerd met een verminderde vraag naar liquide veilige activa (zoals overheidsobligaties), als gevolg van het veranderde monetaire beleid (niet langer kwantitatieve verruiming maar kwantitatieve verkrapping) en een stagnerende vraag van buitenlandse beleggers naar Amerikaanse staatsobligaties (m.a.w. het wereldwijde spaaroverschot is niet meer zo groot als vroeger). Tegelijkertijd suggereert de toepassing van nieuwe technologieën zoals AI dat de productiviteitsgroei iets hoger is dan we de afgelopen jaren gewend waren, hoewel productiviteitsgroei notoir moeilijk te voorspellen is. Meer details volgen in onze Global Outlook 2024.