Visie op VS 2022 - Eerdere renteverhoging door inflatierisico's

Als we puur naar de groeicijfers kijken, blijkt dat de Amerikaanse economie opmerkelijk dicht in de buurt is gekomen van onze verwachting van februari, na de cruciale overwinning van de Democraten in de Senaat. Het bbp zal in 2021 waarschijnlijk met 5,6% groeien, net iets minder dan de 5,8% die we begin 2022 raamden. Het bbp heeft de piek van voor de pandemie ruimschoots overschreden en zal tegen het tweede kwartaal van volgend jaar terugkeren naar de trend van vóór de pandemie - d.w.z. dat de output gap dan zal zijn gedicht. Waar de economie heeft verrast, is de samenstelling van de groei en de gevolgen daarvan voor de inflatie. De consumptie van goederen, die aanvankelijk werd ondersteund door opeenvolgende reeksen stimuleringscheques en aanvullende werkloosheidsuitkeringen, is veel langer sterk gebleven dan wij hadden verwacht. Tegelijkertijd heeft de verspreiding van de Delta-variant tijdens de zomermaanden – ook al heeft deze niet tot noemenswaardige nieuwe beperkingen van de activiteit geleid - een domper gezet op het herstel van de dienstensector. Per saldo is de particuliere consumptie in totaal sterker gegroeid dan wij in februari hadden verwacht. De aanhoudende overconsumptie van goederen heeft in combinatie met onverwachte knelpunten aan de aanbodzijde de inflatie opgedreven tot het hoogste peil in dertig jaar.

Toen de inflatie in het voorjaar aanvankelijk begon aan te trekken, kon dit grotendeels worden verklaard als een inhaalbeweging na de perioden van laagconjunctuur tijdens de lockdown in 2020. De volgende versnelling was grotendeels te danken aan de prijzen van tweedehands auto's. De autoproductie werd wereldwijd gehinderd door een tekort aan halfgeleiders, maar in de VS botste dit tekort op een door stimuleringsmaatregelen gevoede stijging van de vraag. Hierdoor vertoonden de prijzen van tweedehands auto's astronomische stijgingen: in november lagen de prijzen 48% hoger dan in februari 2020. Volgens een analyse van de Dallas Fed steeg in oktober ongeveer 60% van de in de VS gehanteerde inflatiecategorieën met meer dan 5% op jaarbasis, en de helft daarvan met meer dan 10% op jaarbasis. Deze snelle toename van de prijsdruk gaat gepaard met historisch ongekende stijgingen van de producentenprijzen in de pijplijn, zowel in de VS als wereldwijd, en met loonstijgingen als gevolg van een onverwacht krappe arbeidsmarkt.

Vooruitzichten 2022: Herstel zet door, geholpen door een verlichting van knelpunten aanbodzijde

Hoewel de groei in de periode 2021 iets zwakker is uitgevallen dan verwacht, is dit niet te wijten aan een gebrek aan vraag, maar veeleer door knelpunten aan de aanbodzijde. De groeivertraging is hoofdzakelijk toe te schrijven aan een inkrimping van de voorraden en zwakke investeringen als gevolg van een tekort aan componenten en arbeidskracht. Wat sommige maatregelen betreft - bijvoorbeeld de vrachttarieven voor de scheepvaart en de congestie in de havens - lijken sommige knelpunten aan de aanbodzijde hun hoogtepunt te hebben bereikt. Een volledig herstel van de aanbodzijde lijkt echter niet waarschijnlijk vóór eind 2022. De verspreiding van de nieuwe Omikron-variant zou dat proces wel eens kunnen verlengen. Niettemin zou de groei nog steeds moeten worden ondersteund door een geleidelijke verlichting van deze knelpunten. Wij verwachten dat een toename van de investeringen en een heropbouw van de voorraden in 2022 als ruggensteun voor de economie zullen fungeren. Het begrotingsbeleid zal waarschijnlijk ook over het algemeen ondersteunend blijven, waarbij de onlangs aangenomen "Bipartisan Infrastructure Deal" en het komende "Build Back Better"-plan van president Biden de investeringen in infrastructuur en hernieuwbare energie zullen aanzwengelen. Wat de consumptie betreft, is het op basis van de ervaring met de Delta-golf onwaarschijnlijk dat de economische activiteit opnieuw aan banden zal worden gelegd, terwijl de consumenten zelf zich ook steeds minder lijken te laten afschrikken door de verspreiding van nieuwe virusvarianten. Hoewel Omikron de consumptiegroei op korte termijn kan temperen, lijkt het onwaarschijnlijk dat deze zal ontsporen.

Opwaartse inflatierisico’s leiden waarschijnlijk tot een vroege renteverhoging

Een grotere implicatie van Omikron is wellicht de invloed ervan op de samenstelling van de consumptie in plaats van op de groei. Met andere woorden: de verschuiving van goederenconsumptie naar dienstenconsumptie kan er verder door worden vertraagd. Dit zou de reeds substantiële inflatierisico's nog vergroten. Wij verwachten nog steeds dat de inflatie in de loop van 2022 aanzienlijk zal dalen. We gaan ervan uit dat de CPI-kerninflatie in februari een piek van iets meer dan 5% zal bereiken en tegen eind 2022 zal zijn teruggelopen tot 2,4%. Deze prognose is echter met grote onzekerheid omgeven en de risico's zijn vooral opwaarts gericht. Ten eerste houdt de verbreding van de inflatiedruk het risico in dat het recente prijszettingsgedrag zich verankert, d.w.z. dat de inflatieverwachtingen breder worden. Onlangs schommelden de inflatieverwachtingen volgens consumentenenquêtes rond de bovenkant van de bandbreedte van de afgelopen tien jaar of zo. Hoe langer de brede en hoge inflatie aanhoudt, hoe groter het risico dat deze verwachtingen buiten dit soort historische bandbreedtes gaan uitkomen. Nog belangrijker is dat de indicatoren van de krapte op de arbeidsmarkt tot historisch hoge niveaus zijn gestegen, ook al ligt de werkgelegenheid zelf nog steeds onder het niveau van voor de pandemie. Het percentage van werknemers dat zelf ontslag neemt om een andere baan te aanvaarden ligt op het hoogste peil (3%) ooit. Sommige indicatoren op het vlak van loonstijgingen liggen op het hoogste peil in meerdere decennia. Dit alles wijst erop dat het werkloosheidspercentage dat verenigbaar is met een lage en stabiele inflatie - ook wel de NAIRU genoemd - hoger is dan vóór de pandemie, deels als gevolg van een aanzienlijke daling van de arbeidsparticipatie. Uit Fed-onderzoek blijkt dat een groot deel van de huidige daling van de arbeidsparticipatie te wijten is aan vervroegde uittreders, dat wil zeggen mensen die waarschijnlijk niet zullen terugkeren tot de beroepsbevolking. Naar aanleiding hiervan hebben wij onze verwachting voor het tijdstip waarop de Fed haar doelstelling van volledige werkgelegenheid zal bereiken (een werkloosheidsgraad van ongeveer 4%) vervroegd van het vierde naar het tweede kwartaal van 2022.

De arbeidsparticipatie zou het komende jaar nog wel iets kunnen toenemen, geholpen door de voorgestelde steun voor kinderopvang in het Build Back Better-plan. Wij denken echter niet dat dit genoeg zal zijn om de dynamiek die wij nu op de arbeidsmarkt zien, op korte termijn te veranderen.

Vanwege de combinatie van opwaartse risico's voor de inflatieverwachtingen en een onverwacht krappe arbeidsmarkt hebben wij onze verwachting voor renteverhogingen naar voren bijgesteld. De Fed zal haar opkoopprogramma nu waarschijnlijk in maart volgend jaar stopzetten, een vervroeging ten opzichte van de vorige verwachting van juni. We denken dat de Fed daarna vanaf juni zal beginnen met het verhogen van de beleidsrente, een half jaar eerder dan onze vorige verwachting van begin 2023. In totaal verwachten wij drie renteverhogingen van 25 basispunten in 2022, en nog eens drie in 2023. Hiermee komt de fed funds rate eind 2023 weer op het pre-pandemische niveau van 1,5-1,75% te liggen. Wij denken dat dit versnelde tempo van renteverhogingen tot doel heeft de inflatieverwachtingen op langere termijn af te remmen. Ook stelt het de Fed beter in staat het beleid verder aan te scherpen, mocht de inflatie hoger blijven dan verwacht. Wij verwachten in dit stadium echter geen beleidsverkrapping die agressief op de vraag inwerkt. Daarom, en gezien de vertraging waarmee het monetaire beleid doorgaans de economie beïnvloedt, hebben wij onze groeiprognose voor 2022 niet bijgesteld. Wij verwachten dat deze met 4,1% ruim boven de trend zal blijven. Voor 2023 verwachten wij een aanzienlijke groeivertraging als gevolg van een combinatie van afnemende post-pandemische inhaaleffecten en een krapper monetair beleid. Onze prognose voor de bbp-groei in 2023 is 2,3%. Dit wordt echter geflatteerd door het overloopeffect vanuit 2022. Wij denken dat de verwachte gemiddelde kwartaalgroei omgerekend op jaarbasis in 2023 gemiddeld op 1,4% uitkomt, ruim onder de trendmatige groei.