Belangrijke hoofdpunten Global Monthly augustus 2025
De wereldwijde groei vertraagt, doordat de Amerikaanse invoerheffingen een schok veroorzaken nadat de uitvoer in het eerste kwartaal nog een impuls kregen door frontlaoding. Hoewel de schok een aanzienlijke impact heeft op de groei, hebben de akkoorden die in de zomer zijn gesloten – voor zover ze standhouden – de neerwaartse risico's beperkt. Renteverlagingen en andere vormen van beleidsondersteuning vormen een buffer in de eurozone en China, terwijl in de eurozone met name defensie-uitgaven en in Duitsland nieuwe infrastructuuruitgaven de groei eind 2025 en in 2026 zullen ondersteunen. Toch wordt het prille herstel van de binnenlandse vraag in de eurozone en China geconfronteerd met neerwaartse risico's als gevolg van een zwakker vertrouwen, terwijl in de VS de vraag zal worden geraakt door de impact van de invoerheffingen op de reële inkomens. De inflatie in de VS zal naar verwachting weer aantrekken, maar in de eurozone onder de doelstelling blijven. Hierdoor blijft het verschil in het beleid van de Fed en de ECB bestaan: de Fed zal naar verwachting tot 2026 een restrictief beleid voeren, terwijl de ECB de rente iets boven onze schatting van het neutrale niveau zal houden.
Macro
Eurozone
De groei op korte termijn vertraagt als gevolg van de Amerikaanse invoerheffingen en het wegvallen van de in de aanloop naar de heffingen verhoogde uitvoer naar de VS. Het door renteverlagingen ondersteunde herstel van de binnenlandse vraag is een belangrijke compenserende factor. Volgend jaar zullen hogere defensie-uitgaven en Duitse infrastructuurinvesteringen waarschijnlijk zorgen voor een hogere kwartaalgroei. De desinflatie zet door, met een sneller dan verwachte daling van de inflatie in de dienstensector en een aanhoudende afkoeling van de loongroei. De voedselprijzen moeten nauwlettend in het oog worden gehouden gezien hun belang voor de verwachtingen. Toch zullen de dalende energieprijzen, mede dankzij een sterkere euro, waarschijnlijk zorgen voor dat de inflatie later dit jaar onder de inflatiedoelstelling van 2% uitkomt.
Nederland
Na het zomerreces gaan we een periode in waarin de overheidsfinanciën centraal staan, met de Prinsjesdag in september en de Nederlandse verkiezingen op 29 oktober. De groei in het tweede kwartaal kwam uit op 0,1% k-o-k, wat ongeveer in lijn is met de verwachtingen. Door het (in)directe effect van de invoerheffingen en de daarmee samenhangende onzekerheid zal de bbp-groei in de loop van 2025 afnemen. In 2026 zullen hogere Europese defensie-uitgaven, de Duitse begrotingsuitgaven en de renteverlagingen van de ECB een opwaarts effect hebben op de bbp-groei. De inflatie zal afnemen, maar blijft de komende kwartalen hoog in vergelijking met de eurozone.
Verenigd Koninkrijk
De economie vertraagt als gevolg van de Amerikaanse heffingsschok. De in de aanloop naar de heffingen toegenomen uitvoer naar de VS in het eerste kwartaal zal in het tweede kwartaal worden afgewikkeld. Toch is het Verenigd Koninkrijk minder kwetsbaar voor Amerikaanse heffingen dan de eurozone, omdat het minder afhankelijk is van de uitvoer en bovendien lagere heffingen kent. Daarnaast wordt de groei enigszins ondersteund door lagere rentevoeten en hogere overheidsuitgaven. De inflatie in de dienstensector blijft hardnekkig hoog, met een loongroei die nog steeds ruim boven het niveau ligt dat in overeenstemming is met een inflatie van 2%. De stijging van de voedselinflatie is een punt van zorg voor de inflatieverwachtingen, die in het Verenigd Koninkrijk historisch hoog zijn.
VS
Heffingen en aanhoudende onzekerheid blijven de economie vertragen. De impact van het beleid van de regering-Trump zal geleidelijk zichtbaar worden in de harde cijfers. We verwachten dat de groei zal vertragen tot 1,5% in 2025 en 1,2% in 2026. De heffingen zullen leiden tot een stijging van de PCE-inflatie tot 3,1% tegen het einde van het jaar. Ondanks neerwaartse bijstellingen van de werkgelegenheid buiten de landbouw blijft de verslechtering van de arbeidsmarkt relatief beperkt, omdat de lagere vraag naar arbeid gepaard gaat met een lager aanbod als gevolg van de lagere immigratie. De werkloosheid stijgt slechts geleidelijk tot 4,5% tegen het einde van het jaar.
China
De bbp-cijfers voor het tweede kwartaal wijzen op veerkracht, met een uitvoer die tot nu toe goed standhoudt tijdens de handelsoorlog met de VS en het in mei overeengekomen 'Genève-akkoord', dat nu is verlengd tot half november. Ondanks deze (externe) veerkracht blijft er sprake van een disbalans tussen vraag en aanbod op de binnenlandse markt. De cijfers voor juli waren over het algemeen negatief en wezen op een zwakkere groeidynamiek. De investeringen werden getroffen door het recente harde optreden tegen buitensporige concurrentie. Hoewel we onze groeiprognoses licht hebben verhoogd, verwachten we nog steeds dat de (jaarlijkse) groei in de tweede helft van 2025 zal vertragen en voorzien we meer macro-economische steun om de binnenlandse vraag en de vastgoedsector te stabiliseren.
Centrale banken en markten
ECB
De Raad van Bestuur heeft het beleid in juli ongewijzigd gelaten en zal dit waarschijnlijk ook in de nabije toekomst doen. President Lagarde heeft gezegd dat de ECB 'goed gepositioneerd' is om de komende periode van heffingen en onzekerheid het hoofd te bieden. Hoewel de inflatiedoelstelling van 2% waarschijnlijk niet wordt gehaald, lijkt de Raad van Bestuur bereid dit door de vingers te zien in de verwachting dat de inflatie in 2027 weer op het streefcijfer zal uitkomen. Hoewel de inflatieprognoses van de ECB wijzen op nog een renteverlaging van 25 basispunten (op basis van de marktverwachtingen in juni), betwijfelen wij of de Raad van Bestuur bereid is het beleid in die mate bij te stellen.
Fed
In ons basisscenario blijft de Fed-rente op 4,5% vanwege de enorme onzekerheid over de doorwerking van de invoerheffingen op de reële economie. Het hele jaar door zal het mandaat inzake prijsstabiliteit zwaarder wegen dan het mandaat inzake werkgelegenheid, waardoor de Fed de rente restrictief zal houden. De recente neerwaartse bijstelling van de arbeidsmarktcijfers vergroot echter de kans dat de Fed voor het werkgelegenheidsmandaat zal kiezen en in september een geleidelijke versoepeling zal inzetten. Anders zal de hervatting van de desinflatie in het nieuwe jaar de Fed in staat stellen om in het eerste kwartaal van 2026 te beginnen met een versoepeling van 25 basispunten per kwartaal.
Bank of England
Het MPC heeft de bankrente in augustus verlaagd tot 4%, in lijn met onze verwachtingen. Vier van de negen leden van het MPC stemden tegen een verlaging, gezien de recente opwaartse verrassingen in de inflatie en het risico dat de inflatieverwachtingen losraken van de anker. Ons basisscenario blijft twee laatste verlagingen van 25 basispunten in november en februari, waardoor de bankrente op 3,5% komt. Als de loongroei zich niet blijft normaliseren en/of de inflatieverwachtingen hoog blijven, bestaat het risico dat deze verlagingen worden uitgesteld tot later in 2026.
Obligatierendementen
De renteverlagingscyclus van de ECB lijkt ten einde te zijn, waardoor er weinig ruimte is voor een verdere daling van de Duitse 10-jaarsrente. Wij verwachten dat de langetermijnrente onder opwaartse druk zal komen te staan als gevolg van een stijgende termijnpremie in Duitsland, die een weerspiegeling is van hogere overheidsuitgaven en een grotere schuldenaanbod in de komende jaren. Ondertussen blijft de Amerikaanse 10-jaarsrente relatief laag, omdat de markten rekening houden met aanzienlijke renteverlagingen. Wij denken echter dat de Federal Reserve haar huidige beleid zal handhaven, wat zal leiden tot een aanzienlijke herprijzing van de markt om deze in overeenstemming te brengen met de macro-economische fundamenten.
Valuta
Sinds de EUR/USD op 1 juli een hoogtepunt bereikte van 1,1829, is de stijging aan kracht ingeboet. De vakantieperiode heeft hier waarschijnlijk mee te maken en de markt is op zoek naar nieuw nieuws. Ondertussen hebben we onlangs onze visie op de ECB bijgesteld (zie hierboven). Onze gewijzigde visie op de ECB impliceert op zich een iets hogere EUR/USD-prognose, maar gezien de onzekerheid over het beleid van de Fed geven we er de voorkeur aan onze valutaprognoses voorlopig ongewijzigd te laten. Onze prognose voor de EUR/USD eind 2025 staat op 1,15 en eind 2026 op 1,25.
