Belangrijke hoofdpunten Global Monthly september 2025
De mondiale groei vertraagt, aangezien de Amerikaanse tariefschok leidt tot een afbouw van de frontloading van de uitvoer die in het eerste kwartaal heeft plaatsgevonden. Hoewel de tariefimpact op de groei aanzienlijk blijft, hebben de handelsdeals die deze zomer zijn gesloten – voor zover ze standhouden – de neerwaartse risico's beperkt. Renteverlagingen en andere vormen van beleidssteun zijn een verzachtende factor in de eurozone en China, terwijl in de eurozone specifiek, defensie-uitgaven en in Duitsland nieuwe infrastructuuruitgaven de groei aan het eind van 2025 en in 2026 zullen ondersteunen. Een pril herstel van de binnenlandse vraag in de eurozone en China wordt echter geconfronteerd met neerwaartse risico's , onder meer een broos vertrouwen. In de VS zal de binnenlandse vraag worden getroffen door de tariefimpact op de reële inkomens. De inflatie in de VS zal naar verwachting opnieuw versnellen, terwijl in de eurozone de inflatie juist onder de doelwaarde van 2% zal dalen. Toch zal de divergentie in het beleid van de Fed en de ECB geleidelijk afnemen. Na de renteverlaging in september (uit oogpunt van ‘risicobeheersing’) verwachten we dat de Fed de rente in 2026 met 100 basispunten zal verlagen. Voor de ECB verwachten we geen wijzigingen in de beleidsrente meer in 2025 en 2026.
Macro
Eurozone
Op de korte termijn vertraagt de groei als gevolg van Amerikaanse tarieven en een afbouw van de frontloading van de uitvoer naar de VS, hoewel het herstel van de binnenlandse vraag (geholpen door eerdere renteverlagingen) een belangrijke compensatie biedt. Volgend jaar zullen hogere defensie-uitgaven en Duitse infrastructuuruitgaven waarschijnlijk zorgen voor een sterkere groei op kwartaalbasis. De afname van de inflatie zet door, waarbij de inflatie in de dienstensector sneller daalt dan verwacht, en de loongroei blijft afkoelen. Voedselprijzen dienen echter goed in de gaten te worden gehouden, omdat deze belangrijk zijn voor de inflatie-verwachtingen. Toch leiden dalende energieprijzen later dit jaar waarschijnlijk tot het onderschrijden van de inflatiedoelstelling van 2%, geholpen door een sterkere euro.
Nederland
Na Prinsjesdag gaan we de verkiezingsperiode in: de parlementsverkiezingen staan gepland voor 29 oktober. De Nederlandse economie is veerkrachtig, met bijvoorbeeld een structureel krappe arbeidsmarkt, maar wordt op korte termijn geconfronteerd met lagere groei, deels als gevolg van de effecten van Amerikaanse tarieven. In 2026 zal de groei toenemen dankzij stijgende reële inkomens, begrotingsmaat- regelen, doorwerking van renteverlagingen en overloop-effecten van de Duitse begrotingsimpuls. De inflatie, die nog steeds aanzienlijk boven de 2% ligt, zal naar verwachting verder afnemen, maar in de komende kwartalen hoog blijven in vergelijking met de eurozone.
VK
De economie vertraagt als gevolg van de Amerikaanse tariefschok, aangezien de frontloading van handel in de eerste helft van het jaar wordt afgebouwd in de tweede helft. Toch is het VK minder kwetsbaar voor Amerikaanse tarieven dan de eurozone, omdat het minder afhankelijk is van export en een lager invoertariefpercentage heeft. Lagere rentetarieven en hogere overheidsuitgaven bieden ook enige steun aan de groei. De inflatie blijft hardnekkig hoog, met een loongroei die nog steeds ruim boven de niveaus ligt die consistent zijn met een inflatie van 2%. De stijging van de voedselinflatie is ook een zorg voor de inflatieverwachtingen, die historisch gezien hoog zijn in het VK.
VS
Tarieven en verhoogde onzekerheid blijven de economie vertragen. De impact van het beleid van de Trump-regering zal geleidelijk zichtbaar worden in de harde data. Ondanks een opwaardering van onze groeivoorspelling, verwachten we nog steeds dat de groei zal vertragen tot 1,8% in 2025 en 1,5% in 2026. Tarieven zullen leiden tot een stijging van de PCE-inflatie tot 3,1% tegen het einde van het jaar. Ondanks neerwaartse bijstellingen van de banengroei, blijft de verslechtering van de arbeidsmarkt relatief beperkt, aangezien een lagere arbeidsvraag gepaard gaat met een lager arbeidsaanbod door verminderde immigratie. Het werkloosheidspercentage stijgt slechts geleidelijk tot 4,5% tegen het einde van het jaar.
China
Terwijl de bbp-groei in de eerste helft van 2025 veerkrachtig was tijdens de handelsoorlog, gesteund door het omleiden/diversifiëren van de export, wijzen de macrodata voor juli en augustus op een groeivertraging. Het meest opvallend is de daling van de investeringsgroei; de aanpak van overmatige concurrentie en de aanhoudende vastgoedkrimp zijn de drijvende krachten hierachter. Met een verwachte aanzienlijke vertraging van de jaarlijkse bbp-groei in de tweede helft van 2025, gaan we uit van meer gerichte stimuleringsmaatregelen en stapsgewijze monetaire versoepeling, maar geen ‘bazooka’. De renteverlaging van de Fed in september creëert manoeuvreerruimte, maar de PBoC – met haar veelzijdige mandaat – zal waarschijnlijk voorzichtig blijven en ook oog houden voor bijvoorbeeld de ‘hete’ aandelenmarkt.
Centrale banken en financiële markten
ECB
De Governing Council heeft het beleid in september ongewijzigd gelaten en zal dit waarschijnlijk in de nabije toekomst blijven doen. President Lagarde heeft gezegd dat de ECB 'goed gepositioneerd' is om de komende periode van tariefimpact en onzekerheid het hoofd te bieden. Ondanks de verwachte onderschrijding van de inflatiedoelstelling van 2%, lijkt de Governing Council van plan hier doorheen te kijken, in de verwachting dat de inflatie in 2027 in de buurt van de doelstelling zal liggen. Hoewel de inflatieprojecties van de ECB nog één renteverlaging van 25 basispunten bevatten (gebaseerd op marktverwachtingen in juni), betwijfelen we of de Governing Council voornemens het beleid aldus te finetunen.
Fed
Uit oogpunt van ‘risicobeheersing’ heeft de Fed in september een renteverlaging van 25 bp doorgevoerd, waarmee de beleidsrente in de range van 4,00-4,25% uitkomt. Deze verlaging vloeide voort uit het feit dat de risico's op de arbeids-markt en inflatie dichter bij elkaar zijn komen te liggen. In ons basisscenario zullen de arbeidsmarktdata voor de rest van het jaar relatief gunstig zijn, terwijl zowel de goederen- als diensten-inflatie verder zal toenemen. Als gevolg hiervan verwachten we dat de Fed de rente op het huidige niveau zal houden tot begin volgend jaar. Vanaf januari zal een meer dovish rotatie van regionale Fed-presidenten met stemrecht leiden tot een geleidelijke verlaging van de beleidsrente, voor zover de inflatie dit toelaat, met een tempo van 25 basispunten per kwartaal.
Bank of England
Het Monetary Policy Committee (MPC) heeft de beleidsrente in september op 4,00% gehouden, in lijn met onze verwachtingen. Vier van de negen MPC-leden blijken te hebben gestemd tegen de laatste renteverlaging in augustus, en BoE-president Bailey heeft twijfel gezaaid over de timing van toekomstige verlagingen. Tegen deze achtergrond en gelet op de aanhoudend hoge inflatie verwachten we nu dat de volgende renteverlaging in april 2026 zal plaatsvinden. We voorzien dan een laatste verlaging in juli, waardoor de beleidsrente op 3,5% komt te liggen. Als de loongroei niet normaliseert en/of als de inflatieverwachtingen hoog blijven, bestaat het risico dat deze verlagingen verder worden uitgesteld.
Kapitaalmarktrentes
De renteverlagingscyclus van de ECB lijkt te zijn beëindigd, waardoor er weinig ruimte is voor verdere daling van de Duitse tienjaarsrente. We verwachten dat de langetermijnrentes onder opwaartse druk zullen komen te staan, gedreven door een stijgende termijnpremie in Duitsland, als gevolg van hogere overheidsuitgaven en een toename van het aanbod van staatsobligaties in de komende jaren. Ondertussen blijft de Amerikaanse tienjaarsrente relatief laag, omdat de markten aanzienlijke renteverlagingen inprijzen. We denken echter dat de Federal Reserve pas in de loop van 2026 de rente verder zal verlagen. Dit zal leiden tot een aanzienlijke herprijzing van de markt om in lijn te komen met de macro-economische fundamenten.
Valutamarkten
Vorige week bereikte EUR/USD het hoogste niveau van het jaar op 1,1919, en de Amerikaanse dollarindex naderde het laagste punt van het jaar. Na de beslissing van de Fed om de rente te verlagen, herstelde de dollar zich over de hele linie. Er zijn tekenen dat de Amerikaanse dollarindex moeite heeft om onder de 96 te dalen en EUR/USD moeite heeft om boven de 1,19 te blijven. Onze prognoses voor EUR/USD zijn 1,15 per eind 2025