Global Monthly - De belangrijkste inzichten uit: de stijgende risico's van stagflatie

Global Monthly hoofdartikel

Wij verwachten nog steeds dat de inflatie dit jaar zal dalen, maar door de stijging van de grondstoffenprijzen en de verstoringen van de bevoorrading duurt dat langer. Wij verwachten dat de energieprijzen de komende jaren hoog zullen blijven en dat de sancties tegen Rusland tot een blijvende verandering van de handel zullen leiden. Door de opwaartse inflatierisico's zal de Fed de rente waarschijnlijk veel sneller verhogen dan wij eerder dachten. De ECB heeft te kennen gegeven dat ze haar beleid wil normaliseren en wij verwachten nog steeds dat de rente in december zal beginnen te stijgen. Europa zal het komende jaar ook de wereldwijde overloopeffecten van het strengere monetaire beleid in de VS blijven voelen, waardoor de obligatierente zal stijgen en de groei uiteindelijk zal worden afgeremd.

Macro

Eurozone - Net toen de economie van de eurozone terugveerde van de COVID-gerelateerde beperkingen in februari, heeft de escalatie van het conflict tussen Rusland en Oekraïne de economische vooruitzichten ernstig vertroebeld. De indicatoren voor de bedrijvigheid en het sentiment zijn in maart scherp gedaald. Wij verwachten dat de bbp-groei in 2022H1 rond het trendmatige percentage zal liggen (rond 0,3-0,4% k-o-k) en in 2022H2 en 2023 licht zal aantrekken (tot circa 0,5-0,6% k-o-k). De inflatie zal nog enige tijd hoog blijven onder invloed van stijgingen van de energie- en andere grondstoffenprijzen, nieuwe verstoringen van de mondiale toeleveringsketens en een normalisatie van de prijzen van vakantie- en recreatiegerelateerde diensten. De onderliggende inflatie is nog steeds gematigd. De loonstijging is de afgelopen kwartalen afgenomen.

Nederland - Het Nederlandse CBS heeft de groeicijfers voor 2021 naar boven bijgesteld. De groei bedraagt nu 5% in 21 (4,8% voordien). Dit werkt door naar de groei in 22, samen met een opleving als gevolg van de afbouw van de Covid-beperking in januari verwachten wij dat de economie in het eerste kwartaal van 2022 met 0,3% zal groeien. De oorlog in Oekraïne verlaagt echter de groeivooruitzichten. In het tweede en derde kwartaal zal de groei bescheiden zijn en in het vierde kwartaal zal de groei vlak zijn. Wij verwachten dat de inflatie de groei in de tweede helft van 22 volledig zal afremmen. Voor 22 als geheel betekent dit dat de groei naar verwachting 3,1% zal bedragen. Wij hebben onze groeiprognose voor 23 verlaagd van 1,9% tot 1,3%.

VS - Wij hebben onze groeiprognose voor 2022 fors naar beneden bijgesteld, van 3,8% naar 3,1%, terwijl wij onze inflatieprognoses verder aanzienlijk naar boven hebben bijgesteld. De consumptiegroei zal dit jaar waarschijnlijk vertragen omdat de reële inkomens onder druk komen te staan door de hoge inflatie en - in toenemende mate - het strakkere monetaire beleid. Hoewel de dienstensector na het wegebben van de Omicron-golf nog veel ruimte heeft om te herstellen, zal het herstel waarschijnlijk trager verlopen dan wij eerder dachten. Mocht de Fed de rente verder verhogen dan wij nu verwachten, dan bestaat het risico van een langduriger neergang.

China - De activiteitsdata voor januari-februari waren veel beter dan verwacht, wat aantoont dat de geleidelijke versoepeling begint door te werken. Toch worden de nadelen groter: de verspreiding van Omicron leidt tot meer lockdowns, terwijl het conflict in Oekraïne op de mondiale groei zal wegen en de inflatiedruk en de uitstroom van kapitaal nog zal doen toenemen. Wij verwachten aanhoudende versoepelingsmaatregelen en een versnelling van de kredietgroei, maar Pekings groeidoelstelling voor 2022 van 5,5% - zoals aangekondigd tijdens het NPC begin maart - kan te ambitieus blijken. Al met al hebben wij ons driemaandelijkse groeiprofiel iets bijgesteld en dat heeft geleid tot marginale wijzigingen in onze jaarlijkse groeiprognoses voor 2022 (omlaag van 5,1% naar 5,0%) en 2023 (omhoog van 5,3% naar 5,4%).

Centrale banken en markten

ECB - Tijdens haar vergadering van maart kondigde de ECB een geleidelijke verlaging aan van het bedrag van de maandelijkse APP-activa aankopen tijdens het tweede kwartaal. Vervolgens zal de "ijking van de netto aankopen voor het derde kwartaal afhankelijk zijn van de data". Bovendien zullen eventuele aanpassingen van de belangrijkste ECB-rentetarieven "enige tijd" na het einde van de netto aankopen plaatsvinden en "geleidelijk" verlopen. Gezien de havik-neigingen van de ECB en haar gretigheid om te versoepelen, verwachten wij dat de netto aankopen van activa in september zullen eindigen. Wij rekenen ook op een renteverhoging van 10 bp in december 22 en nog eens in maart 23. Daarna verwachten wij dat de renteverhogingen zullen worden stopgezet of op zijn minst in de ijskast zullen worden gezet. Er is een aanzienlijk risico dat deze verkrapping wordt uitgesteld, afhankelijk van de groei-inflatiemix.

Fed - Gezien de aanhoudend hoge inflatie in de VS en de opwaartse risico's voor de vooruitzichten verwachten wij dat de Fed de rente in mei en juni in stappen van 50 bp zal beginnen te verhogen. Daarna gaan wij uit van stijgingen van 25 bp tot de Fed begin 2023 het door ons geschatte eindtarief van 2,5-2,75% bereikt. Daarna zal de Fed volgens ons een pauze inlassen, ervan uitgaande dat de inflatie weer in de richting van haar doelstelling van 2% gaat. Wij verwachten dat de Fed in mei de afbouw van haar balans aankondigt, aanvankelijk in een geleidelijk tempo, maar uiteindelijk oplopend tot 100 miljard dollar per maand. Het risico bestaat dat de Fed de balans nog sneller afbouwt, via regelrechte verkopen van schatkistpapier, en deze mogelijk gebruikt als instrument in haar strijd tegen de inflatie.

Obligatierente - Wij verwachten een hogere Amerikaanse rente nu wij midden in een agressieve renteverhogingscyclus zitten. Aangezien de 10-jaarsrente in de VS relatief laag is als gevolg van de vraag naar veilige beleggingen, zal de 2s10s van de curve naar verwachting zijwaarts bewegen, en wij verwachten dat de 10-jaarsrente hoger zal worden zodra de premie voor de veilige belegging niet meer in de prijs zit. Wat de euro-rente betreft hebben wij onze prognose voor de 10-jaars Bund-rente licht opwaarts herzien tot 0,6% eind 2022, omdat de overloopeffecten vanuit de VS groter lijken dan aanvankelijk gedacht. Zodra de renteverhogingen van de ECB zijn ingeprijsd, verwachten wij dat de kortetermijnrente in euro's zal dalen en dat de Bund-curve steiler zal worden.

FX/EURUSD - Wij verwachten nu dat het beleggerssentiment voorzichtig zal zijn in plaats van negatief, en als gevolg daarvan denken wij dat er minder opwaarts potentieel is voor de dollar ten opzichte van de euro. De toenemende rentespread zou de dollar echter nog steeds moeten ondersteunen ten opzichte van de euro. Bovendien zullen de economieën van de eurozone en het VK veel meer negatieve gevolgen blijven ondervinden van de oorlog in Oekraïne dan de Amerikaanse economie. Wij zijn dus nog steeds positief over de US-dollar ten opzichte van de euro, maar wij zien minder opwaartse signalen dan de pariteit die wij een paar weken geleden aangaven. Onze nieuwe prognose voor het einde van het jaar voor EUR/USD is 1,05.