Belangrijkste inzichten uit de Global Monthly – februari 2023

Macro

Eurozone

2022Q4 BBP was met +0,1% k-o-k sterker dan verwacht. Toch is er zwakte onder de oppervlakte en werd de groei ondersteund door een aantal tijdelijke factoren. Het effect van eerdere en komende renteverhogingen op de economie zal steeds meer voelbaar worden. Wij verwachten dat het bbp gedurende het grootste deel van 2023 gematigd krimpt. Door een daling van de energieprijsinflatie is de algemene inflatie sinds oktober gedaald. De kerninflatie is veerkrachtiger en daalt dit jaar langzamer dalen dan de nominale inflatie. Er zijn nog geen aanwijzingen voor een langdurige sterke versnelling van de loonstijging.

Nederland

De bbp-groei van +0,6% k-o-k verraste opwaarts en weerspiegelt een afnemende energiecrisis, overheidssteun en een sterke werkgelegenheidsgroei. Wij verwachten een verdere afkoeling van de nominale inflatie, maar een verdere uitbreiding van de prijsdruk naar de kernlanden. Wij hebben onze prognoses voor de gemiddelde jaarlijkse inflatie (HICP) verhoogd tot 4,6% in 2023 en 4,1% in 2024. De arbeidsmarkt verzwakt naar verwachting iets, maar de algehele krapte blijft bestaan. Gezien de nog steeds hoge inflatie, de afnemende buitenlandse vraag en de toenemende monetaire tegenwind verwachten wij dat de jaarlijkse groei vertraagt tot 1,2% in 2023 (tegen 4,5% in 2022).

VK

Hoewel de afnemende energiecrisis de klap voor de reële inkomens van de huishoudens verzacht, stijgt de belastingdruk het komende jaar aanzienlijk. Wij verwachten een lichte recessie in de eerste helft van dit jaar en een voorzichtig herstel daarna. De vooruitzichten op middellange termijn zullen in belangrijke mate afhangen van de ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit, die zwak blijft. De CPI-inflatie is afgenomen, maar de looninflatie blijft hoog. Het inflatierisico is opwaarts gericht vanwege een structureel tekort aan arbeidskrachten en onrust in de publieke sector.

VS

De Amerikaanse consument toonde gedurende een groot deel van 2022 een verrassende veerkracht, maar de dubbele tegenwind van dalende reële inkomens en slinkende spaaroverschotten trekt nu een grotere wissel op de consumptie. Verwacht wordt dat ook de investeringen op korte termijn zwak zullen blijven. Dit helpt de inflatie in neerwaartse richting, terwijl het oppotten van arbeid waarschijnlijk leidt tot een stijging van de werkloosheid. Dit leidt ertoe dat de NBER waarschijnlijk een recessie uitroept. Verwacht wordt dat de inflatie dit jaar aanzienlijk daalt door de sterk afnemende prijsdruk vanuit de keten, en tegen het einde van het jaar rond 2% ligt.

China

Na drie jaar van zware beperkingen konden de Chinezen eindelijk weer naar hun familie reizen rond Lunar New Year (LNY). Er zijn geen tekenen van overmatige bezorgdheid over de volksgezondheid en daarmee samenhangende verstoringen na de LNY-vakantie, wij denken dat de weg nu vri is voor een gefaseerd herstel van de binnenlandse vraag. De bbp-groei trekt vanaf het eerste kwartaal van 2023 aan. De tot dusver gepubliceerde gegevens van januari wijzen op een betekenisvolle verbetering van de activiteit en het sentiment. De kredietverlening door banken aan bedrijven is duidelijk aangetrokken, hoewel de kredietverlening aan huishoudens nog steeds matig is.

Centrale banken en markten

ECB

De ECB heeft de depositorente in februari met 50 basis-punten verhoogd en heeft een nieuwe verhoging met 50 basis-punten in maart aangekondigd. Onze prognose blijft dat de depositorente piekt op 3%, wat betekent dat de verhoging in maart de laatste is. Wij verwachten dat de ECB na maart een pauze inlast omdat de economie matig krimpt, de inflatie daalt en de werkloosheid stijgt. Wij gaan uit van een eerste renteverlaging in 2023Q4. De risico's voor onze visie gaan in de richting van een agressiever pad over 3 mnd. De ECB beëindigt ook geleidelijk de herinvesteringen in het kader van haar APP-obligatieportefeuille, maar zal ze voortzetten in het kader van het PEPP.

Fed

Het FOMC heeft de fed funds rate in februari met 25 bp verhoogd, zoals algemeen werd verwacht. Wij verwachten nog een verhoging met 25 basispunten in maart. Daarna verwachten wij dat de Fed een pauze inlast, als de inflatie verder daalt en de arbeidsmarkt verslechtert. Wij denken dat verdere verhogingen uiteindelijk niet nodig zullen blijken en dat de Fed tegen september klaar is om zich terug te trekken uit het huidige, zeer restrictieve beleid. Ons basisscenario gaat uit van een totale renteverlaging van 125 basispunten eind 2023, waardoor de fed funds rate tegen het einde van het jaar op een nog steeds restrictief niveau van 3,50-3,75% uitkomt. Het risico voor de rente op korte termijn is nog steeds opwaarts.

Bank of England

Het aanhoudende risico van een loon-prijsspiraal in het VK bracht de MPC ertoe de bankrente tijdens de vergadering van februari met nog eens 50 basispunten te verhogen tot 4%. De beleidsrente ligt dicht bij het neutrale niveau en daarom zijn de beslissingen van het MPC in de komende maanden zeer gevoelig voor binnenkomende gegevens. Volgens ons zal de economische zwakte die blijkt uit de activiteits- en werkgelegenheidscijfers neerwaartse druk beginnen uit te oefenen op de loonstijging. Wij zijn van mening dat de MPC de bankrente in maart met 25 basispunten zal verhogen en op dit niveau zal pauzeren om tegen het einde hiervan de koers om te keren met de beleidsrente aan het einde van het jaar op 4,0%

Obligatierente

Gezien onze vooruitzichten voor de economie en de centrale banken denken wij dat zowel de 10-jaars rente in de VS als de Bund zich momenteel op hun piek-niveau bevinden. De recessie zal dit jaar de rente in het EZ beïnvloeden, waarbij de 10-jaars Bund-rente naar verwachting tot onder de 2% daalt. Voor de Amerikaanse rente wordt een vergelijkbaar traject verwacht (zij het op een hoger niveau). De curves van zowel de Treasuries als de Bund zullen naar verwachting omgekeerd blijven tot medio 2023, omdat de hogere kerninflatie de korte rente langer hoger zal houden. Daarna verwachten wij dat beide curves in de tweede helft van het jaar zullen oplopen als gevolg van monetaire versoepeling, waarbij voor de Fed en de ECB renteverlagingen van respectievelijk 125 bp en 50 bp zijn voorzien.

FX

Eerder deze maand passeerde EUR/USD het psychologische niveau van 1.10. Sindsdien is er wat winst genomen op basis van commentaar van de Fed, waarbij EUR/USD terugging naar 1.07. Zolang EUR/USD boven 1,0325 staat, is de langetermijntrend positief. Wij denken dat er voor 2023 en 2024 meer opwaarts potentieel is voor EUR/USD. Dit komt vooral door een afname van het verschil in beleidstarieven en rente op staatsobligaties tussen de VS en de eurozone. De agressievere renteverlagingen die wij door de Fed verwachten in vergelijking met de ECB eind 2023 is daarvan de reden. Onze prognose voor EUR/USD bedraagt 1,12 eind 2023 en 1,16 eind 2024.