Belangrijkste inzichten Global Monthly - Hoe groot is het risico op een recessie?
Het post-pandemische herstel wordt belemmerd door de sterk oplopende inflatie, het conflict tussen Rusland en Oekraïne en de lockdowns in China. De consumptiegroei staat onder druk door de grootste daling van de reële inkomens in decennia. Ondertussen heeft de industrie te kampen heeft met tegenwind van hogere grondstoffenprijzen en stagnatie bij de toelevering. Wij verwachten nog steeds dat de inflatie dit jaar zal afnemen, maar de stijging van de grondstoffenprijzen en de verstoringen van het aanbod zorgen voor vertraging. De energieprijzen blijven de komende jaren hoog en de sancties tegen Rusland leiden tot een blijvende herschikking van de handel. Door de opwaartse inflatierisico's is het waarschijnlijk dat de Fed de rente tijdens komend vergaderingen snel verder zal verhogen. De ECB heeft te kennen gegeven dat ze haar beleid wil normaliseren. Wij verwachten dat de rente in juli zal beginnen te stijgen. Europa zal het komende jaar ook de wereldwijde overloopeffecten van het strengere monetaire beleid in de VS voelen. De obligatierente zal daardoor stijgen, de aandelenmarkten dalen. Ook dit zal de groei uiteindelijk temperen.
Macro
Eurozone
Het BBP is in het 1e kwartaal met 0,3% op kwartaalbasis gegroeid, vooral dankzij een opleving van de bedrijvigheid in de dienstensector na de lockdowns. Het goederenverbruik en de investeringen in vaste activa worden momenteel geremd door aanbodtekorten. Na een zwak Q2 zou de groei in het 2e halfjaar van 2022 tijdelijk moeten aantrekken naarmate de knelpunten aan de aanbodzijde afnemen en de consumenten hun spaaroverschotten uitgeven. Tegen het einde van het jaar zal de groei merkbaar vertragen en in 2023 onder het trendmatige niveau dalen. De inflatie is in april gestabiliseerd op 7,4%. Zij zal nog enige tijd hoog blijven, maar zal vanaf medio 2022 weer dalen.
Nederland
In 2022 was er in het 1e kwartaal sprake van een vlakke groei, vooral als gevolg van de lockdown en het einde van de steunmaatregelen. Voor het 2e kwartaal verwachten wij een positieve groei onder impuls van de particuliere consumptie. De oorlog in Oekraïne beïnvloedt de groeivooruitzichten. Terwijl de groei in het 2e en 3e kwartaal bescheiden maar positief zal zijn, verwachten wij voor het 4e kwartaal een vlakke groei. De inflatie zal de groei in de 2e helft van 2022 volledig afremmen. De arbeidsmarkt blijft zeer krap met een recordaantal van 133 vacatures per 100 werklozen.
VK
De inflatie is in april opgelopen tot meer dan 9% nadat Ofgem de energieplafonds voor huishoudens had verhoogd. Tegelijkertijd blijven de groei-indicatoren over het algemeen zwak, omdat de inflatie de reële inkomens zwaar raakt en daarmee het consumentenvertrouwen. Wij verwachten dat de economie daarom in het 2e kwartaal zal krimpen. De groei herstelt in de 2e helft van het jaar, wel in bescheiden mate. De arbeidsmarkt blijft vooralsnog sterk: de verhouding tussen het aantal vacatures en de werkloosheid blijft stijgen en de loonstijging trekt aan. Naarmate het jaar vordert, verwachten wij dat de arbeidsmarkt zal verzwakken.
VS
Door knelpunten aan de aanbodzijde in het 1e kwartaal hebben wij onze groeiprognose voor 2022 verlaagd van 3,1% naar 2,7%. De vraag blijft over het algemeen sterk, ondanks de noodzakelijke afkoeling van de goederenconsumptie. Er is nog veel ruimte voor herstel in de dienstensector. Het tempo van herstel wordt wel geremd doordat de inflatie het reële inkomen uitholt en - in toenemende mate - door het strakkere monetaire beleid. De inflatie blijft het grootste risico voor de economie. De inflatie in de dienstensector is in april opgelopen door hogere loonstijgingen.
China
De verruiming van de lockdowns in maart/april zijn merkbaar. De data voor april waren nog zwakker dan in maart. De knelpunten in de binnenlandse aanvoer zetten de wereldwijde aanvoerketens onder druk. De lockdowns zijn de afgelopen weken minder intensief. Wij verwachten een geleidelijke heropening, binnen de kaders van een strikte "dynamic clearing". Toch blijven er risico's bestaan nu de afweging tussen pandemiebeheersing en het veiligstellen van de groei een grotere uitdaging wordt. Wij hebben onze groeiprognoses voor de nabije toekomst bijgesteld en onze prognose voor de groei op jaarbasis voor 2022 verlaagd van 5,0% naar 4,7%.
Centrale banken en markten
ECB
De ECB is zich meer zorgen gaan maken over de inflatieverwachtingen. Wij hebben onze verwachting voor de eerste renteverhoging vervroegd van september naar juli. We verwachten nu verhogingen van 25 bp in zowel juli als september. Nadat de depositorente in september op nul staat, verwachten wij dat de beleidsrente vervolgens nog enige tijd ongewijzigd zal blijven. Wij verwachten namelijk dat de economische groei in 2023 onder het trendniveau zal liggen. Ook zal de CPI-inflatie vanaf begin volgend jaar waarschijnlijk een sterk neerwaartse trend vertonen.
Fed
Gezien de aanhoudend hoge inflatie in de VS en de opwaartse risico's voor de vooruitzichten verwachten wij dat de Fed de rente in juni en juli in stappen van 50 bp zal verhogen. Daarna volgen 25 bp stijgingen tot de Fed in december onze raming van het eindtarief van 2,5-2,75% bereikt. Daarna zal de Fed pauzeren, ervan uitgaande dat de inflatie weer in de richting van haar doelstelling van 2% gaat. De risico's zijn opwaarts, zowel voor het tempo van de renteverhogingen als het eindniveau. De Fed begint in juni met het afbouwen van haar balans, aanvankelijk in een maandelijks tempo van 47,5 miljard dollar, dat vanaf september wordt verdubbeld tot 95 miljard dollar.
Bank of England
Het MPC heeft tijdens zijn vergadering in mei de rente met nog eens 25 bp verhoogd. De stemming was verdeeld en uit de notulen bleek zelfs sterk: De centrale bank probeert een verbinding te maken tussen het goed verankeren van de inflatieverwachtingen en voorkomen dat het land in een recessie raakt. Wij gaan uit van nog twee verhogingen met 25 bp, waardoor de beleidsrente in augustus op 1,5% komt. De BoE zal daarna een pauze inlassen omdat het risico van een recessie zwaarder begint te wegen in de beleidsoverwegingen dan het risico van een stijging van de inflatie.
Obligatierente
De markten in zowel de VS als de eurozone zijn ver gevorderd met het inschatten van een agressieve renteverhogingscyclus door de Fed en de ECB. Wij menen dat de markten op de zaken vooruitlopen en verwachten dat de renteverhogingen van de centrale banken zowel in de VS als in de eurozone neerwaarts zullen worden bijgesteld. Dit zou op zijn beurt resulteren in lagere euro- en VS-rentevoeten. Wij verwachten dat de rente op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties in de loop van dit jaar zal dalen van ongeveer 2,9% op het moment van schrijven tot 2,7%.
FX
De verslechtering van het beleggerssentiment leidde er aanvankelijk toe dat beleggers wat winst namen op longs in US-dollar. Later kochten zij echter weer dollars toen het sentiment nog verder verslechterde. Wij denken dat de opwaartse druk op de US-dollar ten opzichte van de euro beperkt is, afgezien van scherpe risk off periodes of nog agressievere renteverhogingen door de Fed. In de toekomst zullen meer renteverhogingen door de Fed alleen positief zijn voor de US-dollar zolang beleggers niet vrezen voor een sterke vertraging of een recessie in de VS. Wij verwachten meer zwakte voor het Britse pond door de verslechtering van de economische vooruitzichten.