Belangrijkste punten Global Monthly juni 23
De wereldeconomie zendt de laatste tijd gemengde signalen uit, waarbij sommige duidelijke tekenen van een recessie contrasteren met andere tekenen van veerkracht. Het effect van monetaire verkrapping wordt steeds meer gevoeld, met krappere kredietvoorwaarden die wijzen op dreigende recessies, terwijl de economie van de eurozone zich al in een technische recessie bevindt. Het post-Zero-Covid herstel in China compenseert de vertraging in de ontwikkelde economieën, hoewel het wat aan kracht heeft ingeboet. Hoewel de algemene inflatie een neerwaartse trend begint te vertonen, betekenen de hardnekkige onderliggende inflatiedruk en de krappe arbeidsmarkten dat centrale banken de rente op korte termijn waarschijnlijk zullen blijven verhogen. Meer veerkracht op de korte termijn zou het risico op een hogere piek en/of een latere start van renteverlagingen verhogen.
Macro
Eurozone - BBP voor het eerste kwartaal is lager bijgesteld naar -0,1% k-o-k (was +0,1% eerder). De groei in 22Q4 was ook -0,1%, wat betekent dat de regio in een recessie is beland. Wij denken dat de zwakte zal aanhouden en ons basisscenario gaat uit van aanhoudend gematigde krimp van het bbp gedurende de rest van het jaar. De binnenlandse vraag zal worden getroffen door de renteverhogingen van de ECB en de export wordt beperkt door een vertraging van de wereldwijde groei. De kerninflatie lijkt zijn hoogtepunt te hebben bereikt en zal de rest van het jaar geleidelijk dalen. De kerninflatie zal echter minder stabiel zijn dan de nominale inflatie, omdat delen van de diensteninflatie op korte termijn waarschijnlijk zullen blijven stijgen.
Nederland - Het Nederlandse bbp kromp in 2023Q1 met -0,7% k-o-k. De meest recente cijfers blijven wijzen op een vertragende maar veerkrachtige Nederlandse economie. Het bbp zal in 2023 naar verwachting met 0,7% groeien (neerwaarts bijgesteld van 1,2%). Door de recessies in de eurozone en de VS zal de buitenlandse vraag lager zijn. Monetaire tegenwind zal in de loop van het jaar in toenemende mate voelbaar zijn. Aan de andere kant ondersteunen de krapte op de arbeidsmarkt, de overheidsuitgaven en de veerkracht van de gezinsbalansen de binnenlandse vraag. We verwachten dat de inflatie (HICP) gemiddeld 4,3% zal bedragen in 2023 en 3,4% in 2024.
VK - Het inflatieprobleem wordt erger, niet beter. Terwijl de nominale inflatie afneemt, is de kerninflatie weer versneld, waarbij zowel de cijfers voor april als die voor mei aanzienlijk hoger uitvielen. Ook de loonstijging blijft versnellen, wat opwaartse risico's inhoudt voor de inflatievooruitzichten op middellange termijn. Nu ook de vraag tekenen van herstel vertoont, verhoogt het recente opwaartse nieuws opnieuw het risico van een mogelijk diepe recessie als gevolg van een langdurige periode van ultrahoge rente.
VS - We verwachten nu een neergang vanaf het vierde kwartaal van 2023. We hebben onze groeiprognose voor 2023 naar boven, maar onze prognose voor 2024 aanzienlijk naar beneden bijgesteld. De verwachte zwakte in 2024 weerspiegelt de latere start van de recessie, maar ook een langere periode van ultralicht monetair beleid. De algemene inflatie zal naar verwachting blijven dalen, maar de kerninflatie zal waarschijnlijk gelijk blijven. Er is grote onzekerheid over waar de inflatie zich op de middellange termijn zal stabiliseren gezien de arbeidstekorten en de resterende onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod in de economie. Een duurzame terugkeer van de inflatie naar het streefcijfer hangt af van een stijging van de werkloosheid in het komende jaar.
China - Na solide bbp/activiteitsgegevens voor het eerste kwartaal, kwamen de gegevens voor april/mei zwakker uit dan verwacht, waaruit blijkt dat de tegenwind van een wereldwijde vertraging en de vastgoedsector ernstig blijft. Wij verwachten dat de groei in het tweede kwartaal sterk zal afkoelen, maar dat de groei op jaarbasis zal toenemen door het basiseffect vanaf 2022. We verlagen onze groeiverwachtingen voor het tweede kwartaal en onze jaarlijkse groeiverwachting voor 2023 van 6,0% naar 5,7%. Ondertussen hervatte de PBoC de monetaire versoepeling geleidelijk, in lijn met onze verwachtingen, terwijl ook meer gerichte fiscale steun, onder meer voor vastgoed, waarschijnlijk is.
Centrale banken en markten
ECB - Zoals verwacht verhoogde de ECB de depositorente in juni met 25 bp. Ze handhaafde ook een havikachtige beleidskoers en leek zelfs de deur te hebben opengezet voor renteverhogingen na de zomer. Toch houden we vast aan ons standpunt dat de ECB in juli slechts één renteverhoging zal doorvoeren en de depositorente naar 3,75% zal brengen. Dit komt omdat de ECB waarschijnlijk negatief verrast zal worden door zowel de economische groei als de inflatie. Daarom denken wij dat het de bestuursraad tegen september duidelijk zal worden dat ze genoeg heeft gedaan en misschien zelfs te ver is gegaan. Een renteverlagingscyclus zal waarschijnlijk nog steeds beginnen in december en doorgaan in de loop van 2024.
Fed - De FOMC hield het beleid in juni aan, maar maakte duidelijk dat de verkrappingscampagne nog niet voorbij is. Wij verwachten dat de Fed in juli nog een keer zal verhogen, waarbij het risico overhelt naar een verdere verhoging in september. We hebben ook ons verwachte begin van renteverlagingen verschoven van december naar maart 2024. Daarom verwachten we nu een langere periode van zeer restrictief monetair beleid, waarbij de fed funds rate eind 2024 waarschijnlijk 3,50-3,75% zal bedragen. Dit is 75 bp hoger dan onze vorige verwachting, maar nog steeds ongeveer 100 bp lager dan wat het FOMC momenteel aangeeft in zijn laatste projecties van juni.
Bank of England - De schokkende kerninflatiecijfers voor april en mei zorgden ervoor dat de BoE de markten verraste met een verhoging van 50 bp, waardoor de beleidsrente steeg naar 5,00%. We verwachten nu nog twee verhogingen met 25 bp tijdens de komende vergaderingen, waarbij het een spannende beslissing wordt of de MPC in augustus nog eens met 50 bp zal verhogen. De beslissingen van het MPC in de komende maanden zullen zeer gevoelig zijn voor binnenkomende gegevens. Wij verwachten geen renteverlagingen tot volgend jaar mei en er is een aanzienlijk risico dat renteverlagingen nog verder worden uitgesteld.
Obligatierente - De havikachtige toon van de vergaderingen van de centrale banken van vorige week leidde tot een diepere inversie van de rentecurve. Gezien onze macro- en centralebankvooruitzichten denken wij echter dat de markt de komende maanden een deel van de herprijzing zal terugdraaien. Wij voorspellen lagere Amerikaanse en eurorentes in de tweede helft van 2023, nu zowel de piek van de omkering van de Treasury- als de Bund-curve waarschijnlijk achter de rug is. Daarom denken we dat beide curves voor de rest van het jaar en in heel 2024 zullen dalen. Naarmate de economie zwakker wordt en de inflatie blijft vertragen, zal de markt de renteverlagingen voor 2024 waarschijnlijk opnieuw gaan inprijzen, waardoor de korte rente lager zal worden.
FX - We hebben onze voorspellingen voor EUR/USD naar beneden bijgesteld. Ten eerste verwachten we geen renteverlaging meer voor de Fed dit jaar en minder renteverlagingen in totaal in 2023-2024. Dit is positief voor de Amerikaanse dollar. Ten tweede, als de ECB al in december begint met renteverlagingen, zal de euro daaronder lijden. Ten derde zullen agressieve renteverlagingen door de ECB in 2024 meer neerwaartse druk uitoefenen op de euro dan Fed-verlagingen op de dollar. Dit komt omdat de markten al hebben geanticipeerd op grote renteverlagingen door de Fed, maar niet door de ECB. Ten vierde zijn de speculatieve posities in de euro extreem groot. Onze nieuwe prognoses zijn 1,08 (eind 2023) en 1,05 eind 2024.