ECB koerswijziging op komst
De beleidsvergadering van de ECB in maart belooft de meest interessante in lange tijd te worden, nu de ‘goede uitgangspositie’ van het monetaire beleid wordt bedreig door een mogelijke energieprijsschok. De einddatum van de projecties lag waarschijnlijk net vóór het uitbreken van het conflict, waardoor de energieschok slechts zeer beperkt wordt meegenomen. De ECB presenteert waarschijnlijk ook scenario’s over de recente ontwikkelingen, wat erop wijst dat optreden noodzakelijk kan zijn. Daarnaast verwachten wij dat de algemene toon van de communicatie aanzienlijk havikachtiger zal zijn. De onzekerheid rond het conflict is groot, maar als de huidige situatie aanhoudt tot aan de vergadering in april, wordt een renteverhoging een reële mogelijkheid.
Inleiding
De Raad van Bestuur van de ECB komt volgende week bijeen tegen de achtergrond van de grote energieschok die is ontstaan als gevolg van het conflict in het Midden-Oosten. De afgelopen vergaderingen waren relatief weinig bewogen: met de rente rond het neutrale niveau, groei rond trend en inflatie die naar verwachting op middellange termijn op de doelstelling zou uitkomen, concludeerde de Raad dat het monetaire beleid zich op een ‘goede positie’ bevond. De energieschok vormt echter een duidelijke uitdaging voor dit uitgangspunt. In deze notitie blikken wij vooruit op de komende vergadering, waarin de ECB ook geactualiseerde macro-economische projecties zal presenteren.
De projecties van maart
Tijdens de vergadering in maart presenteert de ECB geactualiseerde macro-economische projecties. De technische aannames die hieraan ten grondslag liggen zijn doorgaans gebaseerd op futurescurves. Ten tijde van de vergadering in december wezen olie- en gasfutures op veel lagere prijzen dan we momenteel zien. Zo werd uitgegaan van een olieprijs van iets boven USD 60 per vat (nu rond USD 100) en gasprijzen van circa EUR 30 per MWh (nu rond EUR 50).
Daarbij moet worden opgemerkt dat de einddatum voor de ECB-projecties doorgaans ongeveer drie weken vóór publicatie ligt. Dit lag net vóór het begin van het conflict, toen risicopremies al begonnen op te lopen (olie rond USD 73 en gas rond EUR 32). Hierdoor zullen de nieuwe projecties de impact van de energieschok slechts beperkt meenemen en zal het basisscenario waarschijnlijk geen sterke stijging van de inflatieprojectie laten zien.
De ECB zal naar verwachting ook scenario’s presenteren over het verdere verloop van het conflict, waarvan sommige uitgaan van energieprijzen dichter bij de huidige niveaus of zelfs hoger. In deze scenario’s met hogere energieprijzen zal de inflatiedoelstelling van de ECB waarschijnlijk worden overschreden in de beleidsrelevante horizon, wat erop wijst dat optreden door de centrale bank noodzakelijk kan zijn onder meer negatieve conflict- en energiescenario’s.
Om een beter beeld te krijgen van wat de projecties en scenario’s van de ECB zouden kunnen laten zien, presenteren wij hierboven twee inflatiescenario’s: één gebaseerd op energie-futures vlak vóór de eerste aanvallen (27 februari) en één gebaseerd op de huidige futurescurve (zie de grafiek linksboven). We nemen de impact van marktverwachtingen over renteverhogingen niet mee, om de reactiefunctie van de ECB beter zichtbaar te maken. Zoals de grafiek laat zien laat de maartprojectie van de ECB, gebaseerd op futures van net vóór de oorlog, een lichte overschrijding van de doelstelling laten zien. Een projectie op basis van de huidige energie-futuresprijzen zou daarentegen een duidelijkere overschrijding tonen, zeker wanneer ook tweede-ronde-effecten op de kerninflatie worden meegenomen.
En de groeivooruitzichten?
Hoewel de ECB in een scenario met hogere energieprijzen waarschijnlijk een negatieve impact op de groei zal laten zien, verwachten wij dat deze impact relatief beperkt blijft. In ons ‘midden’-scenario (zie ), waarin energieprijzen op het huidige of iets hogere niveau blijven, verwachten wij dat de groei tijdelijk iets onder trend zakt, maar later in de projectiehorizon weer herstelt richting trend.
Zelfs in een negatiever scenario zou de groei gedurende een periode duidelijk onder trend uitkomen, maar de impact zal waarschijnlijk aanzienlijk kleiner zijn dan tijdens de energiecrisis van 2022–23, toen de economie vijf kwartalen stagneerde. Tegen deze achtergrond verwachten wij dat de zorgen van de leden van de Raad van Bestuur zich vooral zullen richten op inflatie.
Een ‘hawkish’ toon, geholpen door een zwakkere euro
Gezien de projecties op basis van de huidige futurescurves verwachten wij dat de ECB een duidelijk havikachtiger toon zal aanslaan, terwijl tegelijkertijd de grote onzekerheid over het verloop van de situatie in het Midden-Oosten en de energievoorziening wordt benadrukt. De toon in recente officiële uitlatingen is al verschoven.
Zo stelde ECB-president Lagarde op 10 maart dat ‘wij alles zullen doen wat nodig is om ervoor te zorgen dat de inflatie onder controle blijft en Fransen en Europeanen niet opnieuw te maken krijgen met inflatiestijgingen zoals in 2022 en 2023’. De commentaren zijn – zoals te verwachten – nog scherper geweest vanuit meer havikachtige hoek. Joachim Nagel, president van de Bundesbank, benadrukte op 11 maart dat ‘als blijkt dat de huidige stijgingen van de energieprijzen zich vertalen in brede consumentenprijsinflatie op middellange termijn, de Raad van Bestuur van de ECB tijdig en daadkrachtig zal optreden’.
Peter Kažimír, gouverneur van de Slowaakse centrale bank, zei op 11 maart: ‘een reactie van de ECB is mogelijk dichterbij dan veel mensen denken. Ik wil niet speculeren over april of juni, maar wij zullen klaar zijn om te handelen indien nodig’. Bestuurslid Isabel Schnabel waarschuwde op 6 maart dat ‘we waakzaam moeten zijn, aangezien de huidige geopolitieke en macro-economische omgeving opwaartse risico’s voor de inflatie creëert over de beleidsrelevante horizon’. De reactie van meer centrische of dovish leden is niet zozeer een tegenbeweging geweest, maar eerder het signaal dat maart te vroeg is voor een beleidswijziging.
Daarnaast versterkt de recente verzwakking van de euro het inflatoire effect van hogere olieprijzen. Aangezien de huidige wisselkoers mede is gebaseerd op marktverwachtingen van ECB-renteverhogingen (zie hieronder), biedt dit waarschijnlijk extra ruimte om tijdens de maartvergadering een havikachtiger toon aan te slaan dan anders het geval zou zijn.
April kan een ‘live’ vergadering worden
Vanwege de onzekerheid rond het conflict wijzigen wij ons basisscenario’s voorlopig niet: wij gaan er nog steeds van uit dat de ECB de rente vooralsnog ongewijzigd laat. Mocht het huidige conflict echter aanhouden en/of de energie-futurescurves tot aan de vergadering van 30 april verhoogd blijven, dan wordt een renteverhoging op dat moment een duidelijke mogelijkheid.
De ECB zou in dat geval geconfronteerd worden met een overschrijding van de inflatiedoelstelling op middellange termijn en zou de inflatieverwachtingen stevig willen verankeren. Bovendien menen veel beleidsmakers, met de lessen uit de Russische energiecrisis in gedachten, dat zij destijds mogelijk te traag hebben gereageerd al merken wij op dat er duidelijke verschillen zijn, aangezien de gasprijsschok toen groter was en de aanbodzijde van de economie nog herstellende was van de pandemie.
Wij zullen ons basisscenario herzien na de vergadering in maart en op basis van nieuwe informatie. Op het moment van schrijven werd een renteverhoging volledig ingeprijsd voor de vergadering van juli, terwijl er voor april ongeveer 9 basispunten aan renteverhogingen waren ingeprijsd. Een havikachtigere toon in maart zou ertoe kunnen leiden dat markten een grotere kans op een beweging in april gaan inprijzen.