FOMC Watch – Warsh zijn Jackson Hole Debut
Kevin Warsh houdt vrijdag zijn eerste toespraak in Jackson Hole. Nieuwe Fed-voorzitters gebruiken hun eerste toespraak doorgaans om hun beleidsvisie uiteen te zetten, of daar op zijn minst op te hinten. Warsh zou dit moment kunnen aangrijpen voor duidelijkere koers. Jackson Hole vindt plaats op een cruciaal moment, nu de Fed en het ministerie van Financiën ogenschijnlijk in tegengestelde richting bewegen, met als gevolg hogere termijnpremies.
Kevin Warsh staat op het punt zijn eerste toespraak in Jackson Hole te houden. Nieuwe Fed-voorzitters hebben die eerste toespraak doorgaans gebruikt om hun economische wereldbeeld uiteen te zetten en daarmee feitelijk hun reactiefunctie prijs te geven. Voor Kevin Warsh is dit nog belangrijker dan voor zijn voorgangers, omdat markten en economen uit zijn commentaren niet eens iets hebben kunnen destilleren dat op een reactiefunctie lijkt. Men zou dat kunnen toeschrijven aan het feit dat hij minder lang in functie is dan zijn voorgangers, die in februari in plaats van mei werden bevestigd. Maar de werkelijke reden is zijn doelbewuste gebrek aan communicatie. Tijdens de persconferenties na de vergaderingen heeft hij vragen over zijn visie op het inflatiepad ontweken en niet uitgelegd waarom het FOMC de rente in juli ongewijzigd liet, ondanks drie tegenstemmen. Een gebrek aan duidelijkheid zou in rustige tijden beheersbaar zijn, maar wordt steeds moeilijker wanneer het, naast andere factoren, begint bij te dragen aan stijgende termijnpremies. Het wordt nog lastiger wanneer het ministerie van Financiën ogenschijnlijk op ramkoers ligt met het weinige dat we weten over Warsh’ ideeën over hoe de Fed zou moeten functioneren.
Een geschiedenis van primeurs
Ben Bernanke’s toespraak uit 2006 droeg de titel ‘Wereldwijde economische integratie: wat is nieuw en wat niet’. Het was een relatief academische toespraak, waarin hij zijn visie op de mondiale verwevenheid benadrukte. Een visie die twee jaar later van vitaal belang zou blijken. In 2014 liet Yellen in ‘Arbeidsmarktdynamiek en monetair beleid’ haar kennis van en lichte voorkeur voor de arbeidsmarkt blijken. Powell zette in ‘Monetair beleid in een veranderende economie’ zijn risicomanagementbenadering van het monetaire beleid uiteen en liep daarmee al vooruit op de geleidelijke aanpak die we zouden zien in de eerste reactie van de Fed op de pandemie.
De toespraak in Jackson Hole biedt een Fed-voorzitter daarom de kans om onmiddellijk zijn stempel op zijn ambtstermijn te drukken. Zal Kevin Warsh hetzelfde doen? Warsh heeft zich uitgesproken over de zaken die hem niet bevallen aan de Fed en over de manier waarop het monetaire beleid is gevoerd. Wij verwachten dat deze toespraak grotendeels hetzelfde patroon zal volgen. Een constructieve uitkomst zou zijn dat Warsh zich op één of twee thema’s richt en een concreet voorstel voor institutionele verandering presenteert, samen met een coherent monetairbeleidskader. Wij zien communicatie, het ontbreken van forward guidance, en de rol van financiële markten als de meest waarschijnlijke thema’s. Een voorbereide en uitgeschreven toespraak zou daarvoor de perfecte gelegenheid zijn, aangezien de geïmproviseerde opmerkingen tijdens de persconferentie weinig overtuigend waren. Wij verwachten dat zijn toespraak nog steeds weinig details zal bevatten, in afwachting van de uitkomsten van de verschillende taskforces.
De onenigheid tussen het ministerie van Financiën en de Fed
Er is veel gesproken over een akkoord tussen de Fed en het ministerie van Financiën, de Treasury. We hebben onze verwachtingen daarvan hier uiteengezet, maar in grote lijnen komt het neer op een gecoördineerde poging om de omvang van de balans te verkleinen. Wij stelden dat de Fed mogelijk zou overgaan op een meer marktneutrale looptijdverdeling van haar Treasury-bezit, aangezien dat bezit momenteel naar lange looptijden overhelt. Wij noemden dit een omgekeerde Operation Twist. Vorige week kondigde minister van Financiën Bessent aan dat zijn ministerie een eigen Operation Twist zou starten als reactie op de stijgende lange rentes, die volgens Bessent afwijken van de fundamentele waarden. Om die rentestijging tegen te gaan, zal het ministerie de terugkoop van langlopende Treasuries opvoeren door kortlopende Treasuries uit te geven. Om de slagkracht te vergroten, wordt het gebruik van de Treasury General Account overwogen. Omdat deze rekening op enig moment weer moet worden aangevuld, voegt dit ook een timingdimensie toe aan de aanpassing van de duration. Uiteindelijk zou dit waarschijnlijk nog steeds onvoldoende zijn om de rente permanent te beïnvloeden; alleen de Fed beschikt over de macht om op geloofwaardige wijze een plafond aan de rente te stellen.
Maar Warsh’ Fed zal dat waarschijnlijk niet doen, tenzij de markt disfunctioneel wordt. Warsh heeft zijn gebrek aan communicatie juist uitgelegd als een manier om financiële markten weer hun werk te laten doen. Markten moeten ‘de bal spelen, niet de scheidsrechter’. Het enige wat de FOMC-persconferentie van juli ons wel opleverde, was enige informatie over hoe Warsh de rol van de Fed in haar interactie met financiële markten ziet. Hij benadrukte dat hij een aanzienlijke verkrapping op de markten zag, mogelijk als gevolg van de afname van forward guidance. Hij beschouwt dit als onderdeel van de manier waarop monetair beleid hoort te werken, en Bessent steekt daar nu een stokje voor.
Los van Warsh zal de interventie van het ministerie van Financiën waarschijnlijk ook door de rest van het FOMC negatief worden opgevat. Door de vorm van de rentecurve te proberen te beïnvloeden, dreigt het ministerie zich op het terrein van het monetaire beleid te begeven, vooral gezien de verkrappingsgezinde houding van het FOMC. De situatie zal waarschijnlijk leiden tot meer volatiliteit in de rente, en markten kijken naar Jackson Hole voor een reactie van de Fed. Warsh zit klem tussen een op zijn minst neutrale houding tegenover de regering-Trump en zijn visie op de interactie tussen de Fed en de markt, maar zwijgen lijkt geen optie.