Global Monthly - Waar is de recessie?

Wereldbeeld: De afzwakkende energiecrisis is een belangrijk positief punt, maar een lichte recessie in Europa blijft waarschijnlijk

Wat een verschil in een maand tijd. Toen wij op 9 december onze Global Outlook publiceerden, waren de groothandelsprijzen voor energie meer dan het dubbele van de huidige niveaus. Toen waren de prijzen ook al minder dan de helft van de piek in augustus. In de Global View van deze maand betogen we dat meer energieaanbod in het vooruitzicht betekent dat prijzen waarschijnlijk niet terugkeren naar de niveaus van afgelopen zomer. Hoewel het enige tijd zal duren voordat de lagere prijzen doorwerken in de economie, wordt het steeds duidelijker dat de schok voor de reële inkomens minder ernstig zal zijn dan we eerder hadden verwacht. Daarom hebben wij onze bbp-groei-prognoses voor de eurozone en het Verenigd Koninkrijk aanzienlijk verhoogd. De heropening van China zal waarschijnlijk ook de mondiale groei ondersteunen, maar de keerzijde is dat dit ook een domper kan zetten op de trend van desinflatie van de afgelopen maanden. Ondanks de verbeterde vooruitzichten kampen de ontwikkelde economieën immers nog steeds met een aanzienlijk inflatieprobleem. Het monetaire beleid zal dit jaar waarschijnlijk uitzonderlijk verkrappend blijven, zelfs wanneer de centrale banken later dit jaar (zoals wij verwachten) de voet van de rem afhalen. Hierdoor en de verwachte stijging van de werkloosheid, gecombineerd met het feit dat huishoudens zich nog steeds aanpassen aan de bestaande reële inkomensschok, verwachten wij nog steeds een Europese recessie dit jaar. Deze zal alleen minder diep zijn.

Het ergste van de energiecrisis lijkt achter de rug

Sinds de publicatie van onze Global Outlook in december is de energiecrisis verder afgenomen. De Europese gasvoorraden, die toen voor bijna 80% gevuld waren, liggen ruim boven het gemiddelde van ongeveer 60% voor deze tijd van het jaar. En ze liggen ook veel hoger dan in dezelfde periode vorig jaar (45%). De aanzienlijke daling van de vraag naar gas houdt aan. Dit komt grotendeels door de relatief zachte winter, maar de recordcapaciteit aan nieuwe hernieuwbare energiebronnen, de herstart van de Franse kerncentrales en de aanhoudende ruime LNG-stromen hebben ook geholpen. Dus zelfs als de winter vanaf nu veel strenger wordt, zal Europa waarschijnlijk een veel sterkere uitgangspositie hebben voor het volgende vulseizoen dan vorig jaar. Europa zal waarschijnlijk meer concurrentie ondervinden van China voor de wereldwijde LNG-bevoorrading, omdat de Chinese economie zal opleven na het stoppen van Zero-Covidbeleid. Echter er zijn drie andere positieve ontwikkelingen: 1) de Franse nucleaire herstart (die nog niet terug is op volle capaciteit); 2) waarschijnlijk nog een recordjaar met nieuwe hernieuwbare energiecapaciteit; 3) een verwachte opleving van de waterkrachtproductie. Al deze factoren zullen volgens Bloomberg NEF leiden tot een daling van de vraag naar fossiele brandstoffen voor elektriciteitsopwekking met 28-48% ten opzichte van 2022.

De goede vooruitzichten voor de Europese energievoorziening hebben een enorme impact gehad op de groothandelsmarkten voor energie. De gasprijzen zijn verder gedaald en met ongeveer 60 euro/MWh is de maandelijkse TTF-prijs nu nog maar 1/5e van de piekprijs van meer dan 300 euro van augustus vorig jaar. De elektriciteitsprijzen volgden en liggen nu rond 1/4e van hun piek van augustus. Hoewel zelfs deze prijzen veel hoger zijn dan de piekprijzen in normale tijden (ongeveer 25-30 euro/MWh voor gasprijzen), is het een veel positiever scenario dan wij nog maar een maand geleden verwachtten.

Afnemende energiecrisis betekent minder diepe Europese recessie

Ons nieuwe basisscenario gaat ervan uit dat de Europese energieprijzen hoog zullen blijven in vergelijking met de niveaus van vóór de crisis, maar dat we waarschijnlijk niet dezelfde prijspieken zullen zien als in 2022. Dit resulteert in een kleinere schok voor de reële inkomens van huishoudens, en dus een minder diepe recessie dan wij eerder verwachtten. Daarom hebben wij onze groeiprognoses voor 2023 voor zowel de economie van de eurozone als die van het Verenigd Koninkrijk aanzienlijk opwaarts bijgesteld. Ook hebben wij onze prognoses voor inflatie verlaagd. Voor de eurozone verwachten wij nu voor 2023 een gemiddelde bbp-groei van -0,3% in vergelijking met onze vorige prognose van -0,9%. Voor het VK is onze prognose bijgesteld van -1,3% tot -0,7%. De doorberekening van de lagere energieprijzen aan huishoudens en bedrijven wordt vertroebeld door de verschillende regelingen met maximumprijzen, die per land sterk verschillen. De energieprijzen zijn nog steeds sterk in beweging, waardoor de effecten moeilijk in te schatten zijn. In Nederland is bijvoorbeeld al één aanbieder van elektriciteit begonnen met het aanbieden van energiecontracten onder het door de Nederlandse regering vastgestelde prijsplafond. Als de groothandelsprijzen voor energie op het huidige blijven of lager, zullen we dit de komende maanden waarschijnlijk ook in andere landen zien.

Europese groei gesteund door inhaalslag industrie, die minder knelpunten kent

Naast de afnemende energiecrisis heeft de vermindering van de knelpunten aan aanbodzijde de industriële activiteiten sterker ondersteund dan gedacht. Uiteraard heeft de energie-intensieve industrie enig productieverlies geleden door de crisis. Dit is echter gecompenseerd door een opleving van de autoproductie doordat de wereldwijde tekorten aan chips zijn afgenomen. De opleving van de autoproductie heeft op haar beurt geleid tot een opleving van het aantal registraties van auto's, als gevolg van de aanzienlijke orderachterstand toen het aanbod beperkt was. Dit heeft de particuliere consumptie sterker ondersteund dan wij in het vierde kwartaal dachten. Het heeft de zwakte in andere consumptiesectoren door de reële inkomensschok gedeeltelijk gecompenseerd. Al met al hebben de sterke cijfers over het vierde kwartaal in belangrijke mate bijgedragen tot de verhoging van onze groeiprognoses voor 2023 in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk.

...een tijdelijke opleving maar we verwachten nog steeds een lichte recessie...

Deze inhaaleffecten zullen vanaf nu waarschijnlijk wegebben. De opleving van de productie heeft de afgelopen maanden geleid tot een aanzienlijke daling van de orderportefeuilles. Terwijl de finale vraag in de economie is getroffen door de daling van het reële beschikbare inkomen. Dit zal waarschijnlijk invloed hebben op zowel de industriële productie als de consumptie in de toekomst. Tegelijkertijd werkt het vertraagde effect van de monetaire verkrapping nog door in de economie. We moeten het volledige effect van de bestaande renteverhogingen nog zien. We verwachten dat de depositorente van de ECB in mei zal pieken op 3%. Hoewel de recessie lichter is dan wij eerder dachten, verwachten wij nog steeds een stijging van de werkloosheid. Ook dit zal een remmend effect hebben op de consumptie, omdat het uit voorzorg sparen van de consument weer begint aan te trekken.

Welke gevolgen zal de heropening van China hebben?

Het stoppen van China met het Zero-Covidbeleid zal naar verwachting de afnemende vraag in de ontwikkelde economieën verzachten. Het zal echter geen game changer zijn. De afhankelijkheid van de eurozone van China bestaat vooral uit de export van industriële goederen uit Duitsland, die gekoppeld is aan de groei van de Chinese verwerkende industrie. Maar zelfs vóór China stopte met het Zero-Covidbeleid was zijn verwerkende sector al voor een groot deel heropend. Dit blijkt uit de vermindering van de knelpunten aan de aanbodzijde in het afgelopen jaar. Op dit moment is China's "heropening" dus in belangrijke mate een verhaal over binnenlandse diensten. Bovendien wordt het Chinese herstel nog steeds belemmerd door de zwakte in de vastgoedsector en daarmee samenhangend de zwakke kredietgroei. Deze tegenwind zal waarschijnlijk afnemen naarmate het jaar vordert. Hoewel de heropening de Chinese bbp-groei zal stimuleren, verwachten wij niet dat dit de economische vooruitzichten van Europa (of de VS) drastisch zal verbeteren. Tenminste, niet in het huidige klimaat, waarin de zwakke reële inkomens en het strengere monetaire beleid de economie sterker beïnvloeden. China zal weliswaar voor een extra vraagimpuls voor de wereldeconomie zorgen, maar de VS als grootste economie ter wereld zal in 2023 waarschijnlijk nog aanzienlijk vertragen. Deze vertraging zal ook een eventuele groei-impuls van China tot op zekere hoogte neutraliseren.

Een meer uitgesproken effect van China's heropening kan komen in de vorm van een hogere wereldwijde inflatie - of liever gezegd, minder desinflatie. Op korte termijn zou dit de vorm kunnen aannemen van nieuwe verstoringen aan de aanbodzijde. Bijvoorbeeld kan dit door meer ziekte onder het personeel. Dit zou echter tijdelijk zijn en tot dusver zijn er slechts fragmentarische aanwijzingen voor dergelijke verstoringen, ondanks de schijnbaar snelle verspreiding van het virus in de afgelopen weken. Een langduriger effect kan komen van stijgende grondstoffenprijzen. De vooruitzichten op een sterkere Chinese binnenlandse vraag hebben al geleid tot een stijging van de prijzen van basismetalen. Gewoonlijk fluctueren die met de groeivooruitzichten van China, zoals koper en ijzererts. Dit betekent een omslag in de neerwaartse trend die een groot deel van vorig jaar aanhield. Nog af te wachten valt of deze bewegingen aanhouden. Per saldo menen wij dat de heropening van China de inflatie enigszins zal aanwakkeren. Tegen de achtergrond van een afnemende vraag in de ontwikkelde economieën en de afzwakking van de knelpunten aan aanbodzijde zal dit volgens ons onvoldoende zijn om de algemene desinflatietrend te keren.

Afzwakking energiecrisis is een zegen voor de economie, maar er blijven uitdagingen

De afnemende energiecrisis in Europa is een onbetwistbaar positief punt voor de vooruitzichten. Hoewel de timing van de doorberekening van de lagere energieprijzen aan de consument onzeker is, zullen de reële inkomens zich waarschijnlijk sneller beginnen te herstellen dan wij eerder dachten. Ook de heropening van China zal de mondiale vraag enigszins ondersteunen, hoewel dit moet worden afgewogen tegen het inflatoire effect dat dit kan hebben.

Ondanks de aanzienlijke daling van de energieprijzen, de vermindering van de knelpunten aan aanbodzijde en de afkoeling van de vraag blijft de inflatie immers de grootste uitdaging voor ontwikkelde economieën. Het ziet ernaar uit dat de inflatie haar hoogtepunt heeft bereikt. In de VS is er reeds een duidelijke neerwaartse trend en in Europa verwachten wij dat de inflatie in de loop van het jaar een dalende tendens krijgt. Maar er blijven risico's voor de inflatievooruitzichten op middellange termijn. Er is het risico dat de hogere looninflatie door zet. Dit kan er toe leiden dat de inflatie zich op middellange termijn op een hoger niveau nestelt dan de centrale banken wensen. Dit risico is verminderd, maar de verlichting van de energiecrisis zou een tweesnijdend zwaard kunnen zijn. Het zal waarschijnlijk de inflatieverwachtingen verlagen en daardoor de opwaartse druk op de lonen verminderen. De verwachte lichtere recessie zal bovendien ook zorgen dat de krappe arbeidsmarkt minder wordt versoepeld dan wij eerder verwachtten.

Dit richt de schijnwerper op een ander verwant risico voor de vooruitzichten: centrale banken die mogelijk te veel gaan verkrappen. Momenteel zijn de centrale banken er begrijpelijkerwijs op gericht de inflatie weer naar het streefniveau te brengen. In die vastberadenheid kunnen zij de risico's verkeerd inschatten en te ver gaan. Impliciet verwachten wij dit in onze prognoses. Wij hebben onze prognose voor renteverhogingen door de ECB verder hebben verhoogd. Wij verwachten nu dat de depositorente zal pieken op 3%. Echter wij blijven er ook van uitgaan dat de centrale banken later dit jaar, wanneer de inflatierisico's zijn afgenomen, hun koers zullen bijstellen en de rente zullen gaan verlagen. Voorlopig vertrouwen wij erop dat de centrale banken een redelijk goed evenwicht vinden tussen inflatie- en recessierisico's. Het gevaar blijft echter wel bestaan dat het beleid te lang te strak blijft. Dit kan de neergang onnodig versterken of verlengen. (Bill Diviney, Aggie van Huisseling, Jeannine van Reeken, Aline Schuiling, Arjen van Dijkhuizen)