Global Monthly - Deal or no deal: doet het er nog toe?

Global View: ja, een deal doet er nog toe, maar minder dan voorheen

Aan het begin van de zomer leek het ergste van de energieschok achter ons te liggen. Maar hoewel de Teflon-economie nog steeds floreert, geldt dat niet voor het staakt-het-vuren tussen de VS en Iran. Het conflict houdt aan en de Straat van Hormuz is in ieder geval formeel nog steeds gesloten. Formeel, want in werkelijkheid passeert veel ruwe olie door de Straat van Hormuz ‘onder de radar’. Dit komt boven op de vele compenserende factoren die de energieschok vóór de zomer al dempten. We schatten dat ongeveer driekwart van de olie- en productstromen uit de Golf van vóór de oorlog is hersteld. Dit verklaart deels waarom de olieprijzen, ondanks de aanhoudende gevechten tussen de VS en Iran, ruim onder de oorlogspiek van 30 april blijven. Toen bereikte Brentolie USD 126 per vat. Dit roept de vraag op: doet het er nog toe of er een deal komt? Kunnen energieleveranciers en -afnemers zich blijven aanpassen en de blokkade van Hormuz blijven omzeilen? Misschien, maar het uitblijven van een deal veroorzaakt nog steeds aanzienlijke problemen. Zo zijn er grote knelpunten bij geraffineerde producten, waardoor de prijzen van benzine en diesel uitzonderlijk sterk stijgen. Ook blijven de Qatarese lng-stromen gestremd. Europa en grote delen van Azië worden het hardst geraakt. De gasprijzen zijn daar gestegen tot het hoogste niveau sinds de energiecrisis van 2022-2023. De VS en China worden, net als enkele andere landen, relatief minder geraakt door de hernieuwde energieschok. Een deal om Hormuz te heropenen is minder belangrijk geworden. Maar in ieder geval voor Europa en Azië blijft die deal een cruciale factor voor de inflatievooruitzichten.

De aanpassing in de economie zet door de aanhoudende sluiting van Hormuz door …

Zelfs op het hoogtepunt van het conflict werd een aanzienlijk deel van het weggevallen energieaanbod gecompenseerd door een combinatie van alternatieve handelsroutes, zoals de oost-westpijpleiding van Saudi-Arabië naar de Rode Zee, een hogere Amerikaanse export en een lagere Chinese import. Deze compenserende factoren bestaan grotendeels nog steeds, al kunnen de hogere Amerikaanse export en de lagere Chinese import niet onbeperkt aanhouden. Daar komt nu een belangrijke extra compensatie bij: doorvaart ‘onder de radar’ en overslag van schip naar schip via Hormuz. Officiële gegevens laten zien dat het verkeer door Hormuz opnieuw tot een minimum is gedaald. In werkelijkheid passeren aanzienlijke stromen de Straat onofficieel. Bij een donkere doorvaart vaart een tanker door de Straat met het automatische identificatiesysteem, de transponder, uitgeschakeld. Bij overslag van schip naar schip wordt ruwe olie binnen de Golf op een kleinere tanker geladen. Die vaart zonder locatiegegevens uit te zenden door de Straat, waarna de olie buiten de Straat wordt overgeladen op een groter schip. Alles bij elkaar schatten we dat ongeveer 70% van de exportvolumes van vóór de oorlog, circa 20 miljoen vaten per dag aan olie en geraffineerde producten, de markten nog steeds bereikt via pijpleidingen en deze alternatieve methoden. De VS heeft de olieproductie ook dicht bij de maximale capaciteit gehouden en een groot deel van de productie geëxporteerd, ondanks dalende binnenlandse voorraden.

…maar ook lokale tekorten aan geraffineerde producten zijn groter geworden

Hoewel een groot deel van de stromen ruwe olie van vóór de oorlog is hersteld, is het beeld voor geraffineerde producten zoals benzine, diesel en vliegtuigbrandstof minder gunstig. Sommige geraffineerde producten passeren Hormuz, maar uitval van raffinaderijen door oorlogsschade in de regio beperkt deze stromen. Ook de aanhoudende dreiging van het kleinschalige conflict speelt een rol. Veel Aziatische raffinaderijen blijven eveneens gesloten waar nog weinig ruwe olie beschikbaar is. De lagere raffinagecapaciteit hangt niet alleen samen met het conflict met Iran, maar ook met de oorlog tussen Rusland en Oekraïne. Door Oekraïense droneaanvallen is ook de Russische raffinagecapaciteit momenteel sterk beperkt. Al met al bedroeg het tekort aan wereldwijde raffinageproductie eind tweede kwartaal ongeveer 6,5 miljoen vaten per dag. Dat is ongeveer 8% minder dan eind 2025. Deze tekorten concentreren zich in de sterk importafhankelijke regio’s Azië en Europa. Daar zijn de prijzen van benzine en diesel veel harder gestegen dan die van ruwe olie. Zo is de Europese groothandelsprijs voor diesel ruim 60% hoger dan het dieptepunt in juni. Benzine is ruim 50% duurder en heeft zelfs de piek tijdens de oorlog overtroffen. Daarentegen is de Amerikaanse groothandelsprijs voor benzine in dezelfde periode slechts 9% gestegen.

Europese gas- en elektriciteitsprijzen op nieuw hoogste niveau sinds energiecrisis

In tegenstelling tot olie en olieproducten is lng veel moeilijker ‘onder de radar’ door Hormuz te vervoeren. Lng-tankers behoren tot de grootste schepen ter wereld, terwijl de eisen voor temperatuurbeheersing overslag van schip naar schip onpraktisch maken. Daardoor liggen de lng-stromen van QatarEnergy uit de regio nog altijd vrijwel volledig stil. Vóór het conflict was Qatar goed voor ongeveer 20% van het wereldwijde lng-aanbod. Hoewel Europa rechtstreeks relatief weinig lng uit Qatar betrok, concurreert het op de wereldmarkt wel indirect met Azië. De aanhoudende uitval van Qatarees lng heeft de Europese aardgasprijzen daarom opgedreven tot het hoogste niveau sinds het einde van de energiecrisis van 2022-2023. De prijzen voor baseload-elektriciteit blijven weliswaar duidelijk achter bij de stijging van de gasprijzen, maar zijn recent eveneens opgelopen tot het hoogste niveau in drie jaar.

Het lng-tekort is niet alleen opnieuw een inflatieprobleem, maar vergroot ook de fysieke risico’s voor de Europese energievoorziening. De Europese gasopslag is slechts voor 66% gevuld, ruim onder het gebruikelijke niveau aan het einde van de zomer en het laagste peil voor deze tijd van het jaar sinds 2011. Bij een gemiddelde of zachte winter zal Europa het waarschijnlijk redden, maar bij een strenge winter is de foutmarge zeer klein, zeker als zich tegelijk verdere verstoringen in het aanbod voordoen. Ten eerste zijn opslagfaciliteiten afhankelijk van interne druk om gas te kunnen onttrekken. Zodra de vullingsgraad onder 30% komt, daalt die druk en neemt de onttrekkingscapaciteit tijdens piekvraag af. Dat verhoogt het risico op leveringsproblemen tegen het einde van de winter. Ten tweede vult opslag slechts circa 30% van de Europese gasbehoefte in de winter aan; de rest komt uit import. Een lage uitgangspositie van de voorraden laat nauwelijks ruimte om gelijktijdige koudeperioden en aanbodverstoringen op te vangen. Zie hier voor een uitgebreidere analyse van de Europese gasmarkten.

Een deal om Hormuz te heropenen blijft belangrijk, maar is minder allesbepalend dan voorheen

In ons basisscenario wordt uiterlijk aan het einde van het derde kwartaal een akkoord gesloten om de Straat van Hormuz formeel te heropenen. Omdat ook zonder deal al aanzienlijke hoeveelheden energie door Hormuz komen, is zo’n akkoord minder bepalend geworden voor de algemene vooruitzichten. Minder bepalend, maar niet irrelevant: een deal zou de Europese prijzen aan de pomp en de energiekosten voor huishoudens nog steeds aanzienlijk drukken. Bovendien vermindert die het fysieke risico voor de Europese gasvoorziening bij een strenge winter en/of andere aanbodverstoringen. Zelfs met een akkoord blijven de prijzen de komende maanden waarschijnlijk enigszins verhoogd, gezien de huidige krapte op de markten en de tijd die nodig is om raffinagecapaciteit en lng-stromen volledig te hervatten.

Wereldeconomie blijft waarschijnlijk veerkrachtig, maar inflatie eurozone loopt op

In ons basisscenario blijven de VS en de eurozone veerkrachtig tijdens de hernieuwde energieschok. De VS wordt relatief weinig geraakt door de nieuwe prijsstijgingen en kent vrijwel geen fysiek leveringsrisico, terwijl de groeivooruitzichten hoofdzakelijk worden bepaald door de AI-hausse. In Europa vormen de hogere energieprijzen waarschijnlijk een tegenwind voor het prille herstel van de consumptie, maar dat is onvoldoende om het effect van de Duitse begrotingsimpuls teniet te doen. Die blijft de belangrijkste motor achter de vooruitzichten. Voor de inflatie is het beeld minder gunstig. Deze maand hebben we onze inflatieraming voor de eurozone fors verhoogd vanwege de scherpe stijging van benzine-, diesel-, gas- en elektriciteitsprijzen ten opzichte van onze verwachting begin juli (zie grafiek hieronder). Een aanvullende aanjager is de verwachte versnelling van de voedselinflatie door de hete zomer en droogte in Europa. Daar gaan we in de volgende Spotlight nader op in. Als er een Hormuz-deal komt, zouden de energieprijzen moeten teruglopen en de inflatie in de loop van volgend jaar moeten matigen. De inmiddels langere periode van verhoogde inflatie vergroot echter het risico dat ernstiger tweederonde-effecten ontstaan.

Wat betekent dit voor centrale banken?

De ECB zal naar verwachting volgende week de rente verhogen. Zoals besproken in onze vooruitzichten voor de eurozone, vormt de opleving van de inflatie een risico voor onze verwachting dat de Raad van Bestuur de rente de rest van het jaar ongemoeid laat. De Fed staat voor een ander probleem. De inflatie wordt weliswaar minder sterk opgedreven door de hogere energieprijzen en de desinflatie zet naar verwachting door, maar de inflatie ligt al geruime tijd boven de doelstelling. Tegelijkertijd is de economie door de AI-hausse langzaam aan het oververhitten. Het is duidelijk dat dit het FOMC verdeelt. Tijdens de vergadering van juli stemden drie leden daarom vóór een renteverhoging. Volgens ons is de steun voor een verhoging alleen maar toegenomen, maar veel uitgesproken Fed-functionarissen zijn dit jaar geen stemgerechtigd lid. Volgens onze telling hieronder is een meerderheid tegen een verhoging of bereid de rente gelijk te houden zolang de inflatie richting de doelstelling blijft bewegen. De besluitvorming blijft dus voorlopig omstreden, maar ons basisscenario is nog steeds dat de Fed de beleidsrente ongewijzigd laat. Als het komende inflatiecijfer opwaarts verrast, zal waarschijnlijk een aanzienlijk aantal FOMC-leden naar het kamp van de renteverhogers verschuiven en wordt een verhoging in september waarschijnlijk. Het risico dat opwaartse inflatieverrassingen renteverhogingen uitlokken, blijft voorlopig bestaan.

Zet de stijging van de obligatierentes door?

De obligatierentes zijn de afgelopen maanden vrijwel onafgebroken gestegen, zelfs tot het punt waarop het Amerikaanse ministerie van Financiën ongebruikelijk ingreep (zie ook hier). Hoewel meerdere factoren de stijging verklaren, is een van de belangrijkste een herprijzing van de marktverwachtingen voor renteverhogingen door centrale banken, mede door de hernieuwde stijging van de energieprijzen. Het effect was groter voor de ECB dan voor de Fed: sinds juni prijzen markten twee extra verhogingen door de ECB in en één extra verhoging door de Fed. Andere factoren zijn waarschijnlijk de AI-hausse, waarbij hyperscalers steeds meer schaars kapitaal van de markten aantrekken, en de Duitse begrotingsimpuls. Ook leeft de opvatting dat juist een gebrek aan actie van centrale banken de lange rente heeft opgedreven. Dat zou echter zichtbaar moeten zijn in stijgende inflatieverwachtingen, terwijl de bewegingen daar juist beperkt zijn gebleven (circa 10 bp in de Amerikaanse 5j5j-rente sinds juni). Onze rentestrategen verwachten nog steeds dat de obligatierentes de komende kwartalen matigen, maar zullen hun uitgebreidere visie en ramingen uiteenzetten in de komende Rates Monthly.