Global Monthly - Hoe hard raken hoge rentes de economie?

Globale visie: Hoge rente beperkt de groei, maar sterke balansen blijven een buffer

"Het uitprijzen van renteverlagingen is waarschijnlijk op zijn einde", was de voorspelling van onze Global Monthly van februari, en inderdaad verwachten de markten in grote lijnen nog steeds 3-4 renteverlagingen door de ECB en Fed in 2024. Groei-indicatoren gaven verdere tekenen van een uitbodeming van zwakte in de eurozone en China, terwijl in de VS de groeivertraging die in januari begon, werd bevestigd door de cijfers van februari. Over het geheel genomen convergeert de wereldeconomie langzaam naar een meer trendmatig groeitempo en dit blijft ons basisscenario voor de tweede helft van 2024. Dit betekent niet dat er geen dingen zijn om ons zorgen over te maken. Zoals we uitleggen in onze vooruitzichten voor China, is het herstel daar nog steeds te veel gericht op de aanbodzijde, wat - hoewel gunstig voor de wereldwijde inflatie - de handelsspanningen aanwakkert. De Europese Commissie heeft deze maand de eerste stap gezet in de richting van het opleggen van tarieven op de import van elektrische auto's uit China, omdat ze heeft aangekondigd dat ze 'voldoende bewijs' heeft dat China zijn export heeft gesubsidieerd. Dit verhoogt het risico op een handelsconflict tussen de EU en China, zelfs voordat een mogelijke Trump 2.0 zijn intrede doet. Terwijl de markten zich momenteel meer zorgen lijken te maken over de inflatie dan over de groeirisico's, herhaalde Fed-voorzitter Powell vorige week dat de risico's voor de vooruitzichten 'tweezijdig' zijn en dat de Fed zich ook zorgen maakt dat 'als we te laat versoepelen, we de werkgelegenheid onnodig kunnen schaden'. In het verlengde hiervan maken we deze maand de balans op van de impact die de hoge rente tot nu toe heeft gehad op de economie.

Dieptepunt in China en de eurozone lijkt achter de rug; vertraging VS bevestigd

Zoals we in onze regionale vooruitzichten beschrijven, wezen de groei-indicatoren de afgelopen maand op een verdere stabilisatie (of zelfs een bescheiden herstel) in de eurozone en China, terwijl de VS nu duidelijk vertragen. In de eurozone steeg de samengestelde PMI voor de vijfde maand op rij en staat nu met 49,9 op het punt om een expansie van de economie in de eurozone aan te geven, nadat deze het grootste deel van het afgelopen jaar onder de 50 bleef steken. De stijging werd opnieuw gestimuleerd door de dienstensector, die in maart steeg naar het hoogste niveau van 51,1 in 9 maanden. De PMI voor de verwerkende industrie daalde, maar dit was vooral te wijten aan een verkorting van de levertijden door een afname van verstoringen van de Rode Zee; als we het effect hiervan buiten beschouwing laten, zou de PMI voor de verwerkende industrie zelfs licht zijn gestegen dankzij sterkere nieuwe orders (zie grafiek hierboven). Al met al is de PMI in overeenstemming met ons basisscenario voor de eurozone, waarin het BBP in het eerste kwartaal ruwweg stagneert, terwijl de stijging van de toekomstgerichte verwachtingscomponenten suggereert dat de groei in het tweede kwartaal zal aantrekken (we hebben voor het tweede kwartaal 0,2% k-o-k ingecalculeerd).

De desinflatie houdt in grote lijnen aan, hoewel de VS wat 'hobbels in de weg' kent die waarschijnlijk niet aanhouden. We hebben onze PCE-inflatieverwachting voor de VS voor dit jaar met 0,4pp verhoogd naar 2,4% omdat de olieprijzen - en de raffinagemarges - eerder zijn gestegen dan verwacht (in de eurozone zijn onze inflatieverwachtingen ongewijzigd omdat de hogere olieprijzen gecompenseerd worden door lagere aardgasprijzen). Maar zoals beschreven in onze laatste update over de oliemarkt, betekenen de bescheiden groeivooruitzichten dat onze prognose voor de olieprijzen aan het einde van het jaar ongewijzigd blijft, en dat geldt dus ook voor onze inflatieprognoses voor eind 2024. Terwijl de Bank of Japan deze maand eindelijk begon met het verhogen van de rente, blijft de combinatie van normaliserende groei en lagere inflatie in de eurozone en de VS wijzen op een verlaging van de beleidsrente door de ECB en Fed vanaf juni.

Hoe staat het met de transmissie van monetair beleid?

In recente publicaties hebben we veel aandacht besteed aan de inflatievooruitzichten en hoe cruciaal de loonstijging en andere inflatiefactoren waarschijnlijk zullen zijn voor het rentepad. Het andere belangrijke deel van de vergelijking is echter hoe zwaar het hoge renteniveau weegt op de groei, en specifiek op het recessierisico dat dit met zich meebrengt. Naarmate de inflatie verder normaliseert, zullen groei-overwegingen waarschijnlijk zwaarder doorwegen in de toekomstige besluitvorming van de centrale banken, en dit werd vorige week onderstreept door de eerder genoemde opmerkingen van Fed-voorzitter Powell over de 'tweezijdige' risico's voor de vooruitzichten.

De groeirisico's van hoge rentes was een thema dat we in de loop van 2023 herhaaldelijk hebben behandeld. Een groot deel van vorig jaar verwachtten we recessies in geavanceerde economieën als gevolg van de sterkste rentestijging in decennia - begrijpelijk, aangezien dit historisch gezien de typische uitkomst is van hoge rentes. We merkten echter ook op dat huishoudens en bedrijven zeer sterke balansen hadden na alle overheidssteun (en ingehouden consumptie en investeringen) van de pandemie, en dat dit de pijn van hoge rentes zou beperken. Sindsdien is het bewijs voor deze stelling alleen maar sterker geworden. Zoals we hieronder beschrijven, hebben de hoge rentetarieven duidelijk hun sporen nagelaten in de economie. Maar sterke balansen blijven een belangrijkere buffer voor groei dan we hadden verwacht.

Inventarisatie van de impact van hoge tarieven

Het belangrijkste kanaal waarlangs hoge rentetarieven de economie beïnvloeden, is door de kredietverstrekking aan huishoudens en bedrijven te drukken. Hogere rentetarieven maken lenen duurder, waardoor de rentelast op bestaande schulden (met variabele rente) toeneemt en de schuldafbouw ten opzichte van consumptie en investeringen wordt gestimuleerd. Het is dan ook begrijpelijk dat het meest directe en zichtbare deel van de economie dat door de hoge rente werd getroffen, de woningmarkt was. Sinds de hypotheekrente eind 2021 begon te stijgen, zijn de huizenmarkten in alle geavanceerde economieën gecorrigeerd en is de woningbouw sterk teruggelopen. Hoewel de huizenmarkten sindsdien weer zijn opgeveerd - geholpen door dalende hypotheekrentes - blijft de totale bancaire kredietverlening onder druk staan. Het is waar dat bedrijven in de eurozone veel afhankelijker zijn van bankleningen dan in de VS, waar meer gebruik wordt gemaakt van kapitaalmarkten. De uitgifte van bedrijfsobligaties in de VS is echter ook sterk vertraagd, onder invloed van een sterke daling van de high-yield emissies. Zelfs nu de marktrente de afgelopen maanden is gedaald, blijft de netto-emissie historisch laag.

Deze zwakke kredietverlening heeft gevolgen gehad voor de groei. Zo zijn de bedrijfsinvesteringen in de eurozone gestagneerd en in de VS vertraagd. In de eurozone lijkt de hoge spaarquote ook te hebben gewogen op de consumptie. Maar een dergelijke zwakke kredietverlening aan de reële economie zou normaal gesproken worden geassocieerd met een recessie. In plaats daarvan is de eurozone aan een recessie ontsnapt en heeft de economie zich beter gehouden dan verwacht, terwijl de VS nog lang niet in de buurt van een recessie is gekomen. Hoe heeft dit kunnen gebeuren en zullen de economieën een recessie blijven ontlopen? We gaan eerst in op het 'waarom'.

Als we kijken naar de grafieken van de kredietverlening en de uitgifte van obligaties, valt op dat vlak voor de stijging van de rente de kredietverlening zeer sterk toenam, omdat huishoudens en bedrijven profiteerden van de zeer lage rente tijdens de pandemie. Dit heeft destijds de vraag naar leningen naar voren gehaald. Deze leningen financieren dus waarschijnlijk een deel van de huidige activiteit.

Een tweede en daarmee samenhangende factor is de versterking van de balansen, geholpen door massale overheidssteun - en door terughoudendheid op het gebied van consumptie en investeringen - tijdens de pandemie en de energiecrisis. Dit is duidelijk te zien in zowel de schuldratio's als de liquiditeitsbuffers, vooral aan de kant van de huishoudens. De schuld van de huishoudens in de eurozone daalde tot slechts 54,4% van het BBP in Q3 23, het laagste cijfer sinds 2004, en in de VS daalde ze tot 62,6%, het laagste cijfer sinds ten minste 2003 (toen de huidige vergelijkbare gegevensreeks begon). De bedrijfsschuld is niet zo sterk gedaald, maar in de VS is deze bijvoorbeeld het laagst sinds 2014, nadat deze vóór de pandemie een stijgende trend vertoonde. Het liquide vermogen - zowel van huishoudens als bedrijven - blijven ook historisch hoog.

Huishoudens in de VS zijn meer bereid geweest om hun sterke balans te gebruiken...

De belangrijkste reden voor de prestatie van de Amerikaanse economie in de afgelopen twee jaar is waarschijnlijk dat deze grotendeels onaangetast is gebleven door de energiecrisis in Europa. De Inflation Reduction Act in de VS wordt ook genoemd, maar de Recovery & Resilience Facility van de EU heeft waarschijnlijk net zo'n grote invloed in de eurozone (Italië presteert momenteel bijvoorbeeld beter dankzij dit fonds). Een belangrijke drijfveer is volgens ons het gedrag. Huishoudens in de VS zijn eerder bereid geweest om te vertrouwen op hun sterke balans om hun consumptie te financieren dan hun tegenhangers in de eurozone. Dit wordt duidelijk als we kijken naar de spaarquote van huishoudens. Huishoudens in de eurozone hebben altijd de neiging gehad om meer te sparen dan huishoudens in de VS, maar die kloof is de afgelopen jaren groter geworden: huishoudens in de eurozone sparen zelfs meer dan ze normaal doen, terwijl huishoudens in de VS minder sparen dan normaal (zie grafiek). Hoewel de schulden van huishoudens in de VS over het geheel genomen zijn gedaald, zijn de schulden op creditcards - met name onder huishoudens met een laag inkomen - sterk gestegen, terwijl huishoudens met een hoog inkomen het overtollige geld dat ze tijdens de pandemie hebben gespaard, zijn blijven opmaken.

...maar dit is niet zonder gevolgen gebleven

Hoewel de balansen over het geheel genomen gezond blijven - en, als het goed is, blijven verbeteren - zijn er in de VS nu tekenen van stress als gevolg van de hoge rente en de uitbundigheid van de consument. De rentelasten als percentage van het beschikbare inkomen zijn gestegen tot het hoogste niveau sinds 2007, terwijl het aantal mensen met een betalingsachterstand op hun creditcard het hoogste is sinds 2011 (zie onderstaande grafiek). Omdat het totale schuldbeeld zo gunstig is, denken we niet dat deze problemen een systeemrisico vormen voor de economie. Als echter steeds meer consumenten geen krediet meer kunnen krijgen, zal dit wel gaan wegen op de consumptiegroei. Dit is dan ook een van de belangrijkste redenen waarom we voor de komende kwartalen nog steeds een vertraging van de Amerikaanse economie verwachten.

Centrale banken komen waarschijnlijk net op tijd om de rente te verlagen

Sterke balansen hebben veel huishoudens en bedrijven beschermd tegen de pijn van hoge rentes, en nu de inflatie normaliseert, beginnen die hoge rentes al terug te lopen. De daling van de obligatierente en het risicovolle sentiment op de aandelenmarkten hebben de financiële voorwaarden in de eurozone op het meest soepele niveau gebracht sinds 2007, en ook in de VS zijn de voorwaarden historisch soepel (zie bovenstaande grafiek). Andere factoren die de kredietverlening stimuleren, zoals de kredietvoorwaarden van banken, beginnen ook weer te versoepelen nu de rente daalt en de risicobereidheid toeneemt. Monetair beleid werkt met 'lange en variabele vertragingen' en het risico bestaat nog steeds dat er meer economische zwakte in de pijplijn zit die nog niet zichtbaar is. Zo vertonen de arbeidsmarkten - vooral in de eurozone - tekenen van zwakte en verwachten we voor het komende jaar een kleine stijging van de werkloosheid. Het risico op een ernstigere vertraging of recessie neemt echter af. Op voorwaarde dat de centrale banken hun verwachtingen om de beleidsrente vanaf juni te verlagen waarmaken, blijft ons basisscenario uitgaan van een groei in de eurozone die tegen het einde van het jaar weer trendmatig zal zijn, en hoewel we in de VS wel enige vertraging verwachten, zal die gezien de omslag in de financiële omstandigheden waarschijnlijk niet van lange duur zijn.