Spotlight -Jackson Hole zal geen uitsluitsel geven over rentebesluit

Aanstaande vrijdag begint de jaarlijkse bijeenkomst van de Fed in Jackson Hole. De jaarlijkse toespraak van de voorzitter wordt vaak gebruikt om beleidswijzigingen aan te kondigen. Vorig jaar koos Powell ervoor om heel duidelijk een aanstaande verlaging aan te kondigen door de arbeidsmarkt te karakteriseren. De werkloosheid was gestegen tot 4,3% en het BLS had net zijn jaarlijkse benchmarkrevisie van de non-farm payrolls (NFP) gepubliceerd, waarin het aantal banen met meer dan 800.000 werd verlaagd. Powell beschreef de arbeidsmarkt vervolgens als “onmiskenbaar afkoelend” en gebruikte een uitdrukking die we tijdens de laatste versoepelingsronde steeds weer hoorden: “we streven geen verdere afkoeling van de arbeidsmarkt na”

Vorig jaar daalde de inflatie en verslechterde de arbeidsmarkt, een duidelijke reden voor renteverlagingen. Dit jaar stijgt de inflatie en verslechtert de arbeidsmarkt. Bovendien is er aanzienlijke politieke druk om de rente te verlagen. Een duidelijk slechtere situatie voor een centrale bankier. Daardoor is ook de onzekerheid groter. Er zijn redelijke argumenten voor het handhaven van de rente, voor een verlaging met 25 basispunten, en sommigen pleiten zelfs voor een verlaging met 50 basispunten na de herziening van de NFP. Aanvankelijk resulteerde dit in een markt die meer dan 25 basispunten versoepeling voor september incalculeerde, maar na de PPI-cijfers van vorige week zijn de markten verschoven naar ongeveer 20 basispunten, wat een kans van 80-85% op een verlaging met 25 basispunten impliceert. Dit betekent dat Powell geen zeer sterk marktbewegend signaal hoeft te geven om zijn opties open te houden, wat volgens ons ook zijn doel zal zijn.

De omvang van de verzwakking van de arbeidsmarkt zal van cruciaal belang zijn om een keuze te maken tussen deze drie beleidsopties, en op het moment van de toespraak in Jackson Hole zal Powell nog niet over alle informatie beschikken. In de weken tussen deze toespraak en de FOMC-vergadering op 16-17 september zal de jaarlijkse benchmarkrevisie van de NFP worden bekendgemaakt (en de voorlopige QCEW-gegevens wijzen op een revisie van vergelijkbare omvang als vorig jaar) en zal het arbeidsmarktrapport over augustus worden gepubliceerd, hoewel de nieuwe door Trump benoemde hoofd van het BLS – ‘EJ’ Antoni – aanvankelijk suggereerde dat hij mogelijk geen nieuwe maandelijkse statistieken zou publiceren totdat hun modellen op orde waren. Gelukkig is hij inmiddels van dit idee afgestapt.

Aan de andere kant is het beleid gematigd restrictief gebleven in afwachting van door de invoerheffingen veroorzaakte inflatie. Hoewel er steeds meer tekenen zijn dat de invoerheffingen van invloed zijn op de prijzen, is de totale doorwerking beperkt gebleven. Er zijn verschillende redenen waarom de prijzen nog niet de volledige omvang van de invoerheffingen weerspiegelen, waaronder frontloading en beleidsonzekerheid. Toch wijzen verschillende indicatoren erop dat de inflatie op komst is, waaronder de PMI voor de outputprijzen en de recente PPI-gegevens, waar het totale cijfer met 0,9% m/m is gestegen, de grootste stijging sinds 2022. Het CPI-rapport voor augustus, eveneens opgesteld door het BLS, weerspiegelt dit misschien al, maar voor de haviken binnen het FOMC is verder bewijs van doorberekening van de tarieven van cruciaal belang om hun standpunt te kunnen onderbouwen. We verwachten ook niet dat het PCE-inflatiecijfer van deze maand voor een impuls zal zorgen, met een kerninflatie van waarschijnlijk 0,3% op maandbasis.

Kortom, we verwachten geen duidelijk signaal over de rente in Jackson Hole, maar eerder een duidelijke boodschap dat de Fed haar beslissingen zal laten afhangen van de inkomende data. We verwachten wel dat Powell een enigszins havikachtige interpretatie van de arbeidsmarkt zal geven, waarbij hij de lagere break-even groei van de werkgelegenheid zal benadrukken en opnieuw zal wijzen op de noodzaak om niet alleen naar de vraag te kijken, maar ook naar het evenwicht op de arbeidsmarkt (zie ook ons laatste onderzoek). Hij zal zijn bezorgdheid uiten over de inflatie die door de invoering van de invoerheffingen op de loer ligt. Dit zou de markten ergens in het midden tussen één of geen renteverlaging in september moeten houden, waardoor de FOMC zijn opties openhoudt. Powell zal naar verwachting ook de conclusies van de ‘framework review’ bekendmaken, waarbij de belangrijkste verandering wordt verwacht in het beleid van de Fed inzake ‘flexibele gemiddelde inflatiedoelstellingen’. Dit beleid werd ingevoerd in de framework review van 2019-2020, als reactie op de aanhoudend lage inflatie vóór de pandemie, en stelde voor om te streven naar een gemiddelde inflatie van 2% over een niet nader gespecificeerde periode. Dit zou betekenen dat de Fed na de laatste inflatiegolf gedurende een langere periode zou moeten streven naar een inflatie van minder dan 2%. Het is echter waarschijnlijker dat zij van de gelegenheid gebruik zullen maken om te bevestigen dat zij zich sterk blijven richten op de symmetrische doelstelling van 2%. Aangezien dit slechts één kant van het mandaat is, hoeft dit niet noodzakelijkerwijs een sterk havikachtig signaal voor de huidige situatie te zijn.

Ons basisscenario blijft dat de Fed dit jaar de rente niet zal verlagen, omdat het zwakke arbeidsaanbod de effecten van de zwakke vraag tempert en omdat de door importheffingen veroorzaakte inflatie vereist dat de rente enigszins restrictief blijft. Na de piek van de inflatie kan de Fed in het eerste kwartaal van 2026 beginnen met versoepeling. Zoals hierboven uiteengezet, kunnen nieuwe cijfers, met name een zwak rapport over de arbeidsmarkt, de Fed ertoe dwingen om al in september van dit jaar de rente te verlagen. We zullen onze visie heroverwegen zodra alle relevante gegevens beschikbaar zijn.