Verandering van onze Fed en ECB voorspellingen

ECB: Opwaartse herziening van onze rentevisie op de korte termijn, maar met renteverlagingen tegen eind 2023

Wij verwachten nu dat de ECB haar depositorente tegen het eind van het eerste kwartaal van 2023 zal verhogen tot 2,50%. Voorheen was ons basisscenario dat de depositorente in december 2022 tot een piekniveau van 2,0% zou stijgen en dat de ECB vervolgens een pauze zou inlassen. Wij verwachten nu ook dat de centrale bank de rente in het laatste kwartaal van 2023 opnieuw zal gaan verlagen.

Een aantal factoren heeft ons van mening doen veranderen. Ten eerste hebben verschillende ECB-functionarissen sinds de vergadering van de Raad van Bestuur van oktober hun communicatie duidelijk verkrappingsgezinder gemaakt. Zo vermeldde de persverklaring na de vergadering van oktober dat de Raad van Bestuur "aanzienlijke vooruitgang had geboekt bij het terugschroeven van de monetairbeleidsaccommodatie", terwijl ECB-president Lagarde op 4 november zei dat "onze taak nog lang niet volbracht is". Zij suggereerde ook dat "het intrekken van de beleidsaccommodatie niet voldoende zou zijn om de inflatie terug te brengen naar het streefcijfer", wat lijkt te suggereren dat de rente zou moeten worden verhoogd tot een niveau boven 2%.

Bovendien waren de economische cijfers die na de vergadering van de Raad van Bestuur werden gepubliceerd, sterker dan verwacht: de bbp-groei in het derde kwartaal kwam hoger uit dan de consensusverwachting en ook hoger dan de prognoses van de ECB volgens haar eigen macro-economische projecties van september. Bovendien sprong de inflatie in oktober onverwacht omhoog (naar 10,7%, van 9,9% in september), waardoor de gemiddelde inflatie in 2022Q4 waarschijnlijk ook ruim boven de projecties van de ECB (van 9,2%) zal uitkomen. Ten slotte is de ECB bezorgd over het tempo waarin en de intensiteit waarmee de energie- en voedselprijsschokken doorwerken in de onderliggende inflatie, dat veel sneller en hoger is dan in het verleden.

Dit gezegd hebbende, denken wij dat de macrotrends de komende maanden duidelijk zullen veranderen. Wij denken dat de economie van de eurozone in een recessie is beland, waarbij het bbp in de periode 2022Q4-2023Q2 naar verwachting aanzienlijk zal krimpen en in 2023H2 slechts een bescheiden groei zal vertonen. Bovendien ligt de inflatie nu naar verwachting dicht bij het piekniveau en zal deze in 2023 fors afnemen. Dit zal zijn omdat de inflatie van voedsel- en energie grondstofprijzen de afgelopen maanden aanzienlijk is gedaald, terwijl knelpunten in de internationale toeleveringsketen verdwijnen en de loonafspraken over het algemeen binnen de perken blijven. Dit zou de weg moeten vrijmaken voor een einde aan de renteverhogingen in het eerste kwartaal van volgend jaar. Bovendien betekenen deze macrotrends dat tegen het einde van volgend jaar een restrictief monetair beleid niet langer nodig zal zijn. Wij verwachten dan ook dat de ECB in het laatste kwartaal van 2023 zal beginnen met het verlagen van de rente.

Fed: "Hoe hoger je klimt, hoe harder je valt"

Wij voegen nog eens 50 basispunten renteverhogingen toe aan ons Fed-profiel. Na de reeds verwachte verhoging met 50 basispunten in december, verwachten wij nu nog eens twee verhogingen met 25 basispunten tijdens de bijeenkomsten in februari en maart 2023. Daarmee komt de bovengrens van de fed funds rate op 5%. Wij verwachten echter nog steeds aanzienlijke renteverlagingen in de tweede helft van 2023; de hogere piek in de rente impliceert dat er ook een sterkere daling kan zijn, zodra de macro-economische omstandigheden in de VS dit toelaten. Wij verwachten dat de verlagingen iets later zullen beginnen dan we eerder dachten, in september in plaats van in juli, maar wij verwachten nu ook een totale renteverlaging van 125 basispunten, tegen 100 basispunten eerder. Dit zal waarschijnlijk gebeuren in de vorm van een verlaging met 25 basispunten in september 2023, gevolgd door twee verlagingen met 50 basispunten in november en december van dat jaar. Daarna verwachten wij dat de Fed zal terugvallen op verlagingen met 25 basispunten totdat de rente medio 2024 terugvalt naar 2,5%. Daarna verwachten wij een pauze.

Waarom veranderen wij onze visie? Er zijn twee belangrijke redenen. De eerste is dat de arbeidsmarkt niet zo snel afkoelt als wij eerder hadden verwacht, en ook niet zo snel als de Fed waarschijnlijk zou willen. Dit werd bevestigd door het werkgelegenheidsrapport van oktober, dat opnieuw een solide stijging van het aantal banen liet zien. De daling van het aantal vacatures, waarop wij eerder hebben gewezen, is ook herzien, wat erop wijst dat de vraag naar arbeid minder is afgenomen dan wij eerder dachten. De arbeidsmarkt lijkt evenwel zeker zijn hoogtepunt te hebben bereikt, en uit gegevens van de huishoudensenquête blijkt dat de werkgelegenheid de afgelopen zes maanden vrijwel gelijk is gebleven. Het tempo van de afkoeling van de arbeidsmarkt is echter trager dan verwacht, wat betekent dat het grootste deel van de verwachte stijging van de werkloosheid nu waarschijnlijk iets later zal plaatsvinden dan we eerder dachten (we verwachten nu dat de werkloosheid medio 2024 zal pieken in plaats van eind 2023).

De tweede belangrijke reden voor onze wijziging betreft de waarschijnlijke timing van een verschuiving in de Fed-communicatie. Wij denken nog steeds dat veel van de huidige verkrappingsgezindheid van de Fed een strategische poging is om de krappe financiële voorwaarden te creëren die de Fed nu nodig heeft om de inflatie terug te dringen. Gezien de vertraagde afkoeling van de arbeidsmarkt denken wij echter dat de Fed de huidige verwachting van de financiële markten voor een verdere renteverhoging begin 2023 tot op zekere hoogte zal moeten volgen, waarbij een verschuiving naar meer verruimingsgezinde communicatie pas in het derde kwartaal zal plaatsvinden in plaats van in het tweede kwartaal, zoals wij eerder dachten.

Hoe kan de rente zo snel weer dalen? In zijn persconferentie van vorige week klonk Fed voorzitter Powell weliswaar resoluut verkrappingsgezind over de rentevooruitzichten op korte termijn, maar hij gaf ook een sterk signaal af dat de Fed omgekeerd agressief zou optreden als zou blijken dat de centrale bank "te hard had verkrapt". Hij zei met name dat "we onze instrumenten krachtig zouden kunnen gebruiken om de economie te ondersteunen" als dat nodig zou blijken te zijn. Nu de kans groter is dat de Fed bij haar renteverhogingen doorschiet, denken wij inderdaad dat de dalende inflatie volgend jaar, in combinatie met een verslechterende arbeidsmarkt, het comité ervan zal overtuigen dat de rente te restrictief is en dat het zijn beleid snel zal willen bijstellen. Wij blijven een aanzienlijk zwakkere arbeidsmarkt verwachten dan de Fed, met een werkloosheid die in de loop van 2024 een piek van meer dan 5% zal bereiken, terwijl de Fed verwacht dat de werkloosheid op 4,4% zal blijven steken. Het patroon van té hard verkrappen gevolgd door een koerswijziging is in lijn met eerdere monetaire verkrappingscycli en - uitgaande van ons basisscenario van een aanzienlijk lagere inflatie in combinatie met een aanzienlijke verzwakking van de arbeidsmarkt - zien wij geen reden waarom de Fed deze keer anders zou handelen.