Eurozone - Afkoeling door invoerheffingen na sterke start van het jaar

De eurozone kende een solide start in 2025 met een groei van 0,3% k-o-k, tegen 0,2% in het laatste kwartaal van 2024. Een duidelijke rugwind werd geleverd door het ‘frontloaden’ van de uitvoer naar de VS. Dit ‘frontloaden’ was niet alleen zichtbaar in het totale handelsvolume naar de VS, maar ook in de nationale bbp-cijfers. In Duitsland steeg de uitvoer met 3,2% k-o-k, vooral auto's en farmaceutische producten werden meer uitgevoerd, categorieën die de Amerikaans-Duitse handel domineren. Farmaceutische producten zijn tot nu toe vrijgesteld van invoerrechten, maar de dreigementen van de Amerikaanse regering waren waarschijnlijk genoeg voor Amerikaanse bedrijven om hun voorraden veilig te stellen. Als gevolg daarvan steeg het BBP van de grootste economie van het blok met 0,4% k-o-k, de grootste expansie sinds het herstel van de pandemie. De groei in de eurozone was niet alleen handelsgedreven. Onderliggend was er echte kracht met een stijgende binnenlandse vraag. Loonstijgingen en het herstel van de koopkracht resulteerden in een toename van de particuliere consumptie in de lidstaten. En in de loop van het kwartaal zagen we al een solide momentum in de bouwsector, geholpen door een oplevende kredietcyclus, en de dienstensector. Vooruitkijkend verwachten we dat de groei in de eurozone aanzienlijk zal vertragen als gevolg van de Amerikaanse tarieven. ‘Frontloading’ is een tijdelijke steun geweest, die in het tweede kwartaal wegvalt. De internationale onzekerheid zet ook een rem op het verdere herstel van de binnenlandse vraag. Een voorbeeld hiervan was de PMI van mei, die onder neutraal dook, wat duidt op een afname van de bedrijvigheid in het midden van het tweede kwartaal. Bovendien blijft een akkoord tussen de VS en de EU op dit moment onzeker, vooral na de laatste dreigementen van Trump over een tarief van 50% op import uit de EU naar de VS. De de-escalatie tussen de VS en China is per saldo positief voor de vooruitzichten van de EZ, omdat dit een lagere wereldwijde vraag- en aanbodschok betekent en het risico van dumping van goedkope Chinese goederen op de Europese markt sterk vermindert. Het suggereert ook dat de VS zich bewust is van de negatieve impact van invoerheffingen op de eigen economie, waardoor de kans op een overeenkomst tussen de VS en de EU groter wordt. Vooruitkijkend, zien we in 2026 de groei versnellen dankzij een expansief begrotingsbeleid, vooral in Duitsland.

De inflatie voor april kwam uit boven de consensus, maar in lijn met onze prognose. De inflatie kwam uit op 2,2% en de kerninflatie op 2,7%. De inflatie werd gedrukt door lagere energieprijzen - zowel door de doorberekening van lagere olieprijzen in de benzineprijzen als door lagere energierekeningen voor huishoudens. De kerninflatie ondervond aanzienlijke opwaartse druk door de timing van Pasen dit jaar, waardoor de diensteninflatie steeg tot 3,9% j/j, o.a. door hogere hoteltarieven en andere reisgerelateerde kosten. Dit volgde op een navenant neerwaarts vertekend cijfer voor maart. Vooruitkijkend zien we vooral neerwaartse druk op inflatie. Ten eerste zullen de energieprijzen waarschijnlijk blijven drukken op de inflatie. Ten tweede zullen eventuele vergeldingsmaatregelen van de EU als reactie op Amerikaanse invoerheffingen waarschijnlijk meer dan gecompenseerd worden door de neerwaartse druk op prijzen uit de vraagschok door lagere groei. Ten derde blijft de loonstijging een duidelijke neerwaartse trend vertonen. Daarom verwachten we dat de inflatie tegen het einde van de zomer onder de inflatiedoelstelling van 2% uitkomt.

Omdat Pasen de belangrijkste aanjager is van de opleving van de kerninflatie, verwachten we dat de Raad van Bestuur van de ECB ook door deze tijdelijke bult in de inflatie heen zal kijken. Tijdens de komende vergadering in juni zal de ECB haar nieuwe projecties onthullen, waarin de ECB de impact van invoerheffingen op groei en inflatie meeneemt. We merken op dat de ECB onlangs dichter bij onze visie is gekomen - dat de tariefschok de neerwaartse inflatietrend per saldo niet zal doen ontsporen. Gezien onze groei- en inflatievooruitzichten verwachten wij extra renteverlagingen van in totaal 75 basispunten, waardoor de depositorente in september op 1,5% uitkomt.