Eurozone - De ECB heeft de tijd
Overheden halen de scherpste randjes van de energieschok weg, maar de inflatie moet haar piek nog bereiken. Toch zal de inflatieschok ook in zwartere scenario’s kleiner zijn dan in 2022-23. Harde data wijst op een zwakke start van het jaar, met waarschijnlijk neerwaartse risico’s voor onze Q1-groeiraming van 0,2%. Zelfs de meer ‘hawkish’ leden van de Raad van Bestuur zijn geneigd de rente tijdens de ECB-vergadering van 30 april ongewijzigd te laten, waardoor wij onze verwachting voor renteverhogingen hebben doorgeschoven naar juni en juli.
De onzekerheid is nog altijd groot, maar wij blijven van mening dat de economische impact van het Iranconflict op de eurozone aanzienlijk anders zal zijn – en kleiner – dan wat we zagen tijdens de energiecrisis van 2022-23. De inflatie sprong in maart al ruim boven de ECB-doelstelling van 2% naar 2,6% j/j, en zal waarschijnlijk nog verder oplopen voordat zij weer terugvalt. Maar zelfs in een negatief scenario, met een langdurig conflict en nog hogere energieprijzen, zou de inflatie veel lager pieken dan de dubbele cijfers die we vier jaar geleden zagen – eerder rond 5-6% dan de 10% toen. In ons basisscenario, waarin ernstige verstoringen van de energievoorziening tot eind mei aanhouden, verwachten we nu dat de inflatie iets lager piekt dan vorige maand, namelijk op 3% in het tweede kwartaal. Dit komt deels door de kleinere impact op de aardgasprijzen, waarvan we de ramingen deze maand hebben verlaagd, en door begrotingsmaatregelen: na het halveren van de btw op benzine- en dieselpompprijzen in Spanje, lijkt Duitsland vanaf volgende maand de accijns op brandstof met 17 cent per liter te verlagen (weliswaar tijdelijk, voor twee maanden). We verwachten nu dat de inflatie in de eurozone dit jaar gemiddeld 2,6% bedraagt, tegen 2,8% eerder.
En de groei? Hoewel we onze groeiraming naar aanleiding van het Iran-conflict slechts beperkt hebben verlaagd, oogt de onderliggende groei nauwelijks sterk. Binnenkomende harde data suggereert dat het jaar tot nu toe zwak is begonnen. Ondanks de Duitse impuls met uitgaven aan defensie begon de industriële productie het jaar met een krimp en bleef zij in februari onder het niveau van 2025. De bouwsector was vergelijkbaar zwak. De consumptie deed het niet veel beter: de detailhandelsverkopen zijn dit jaar tot dusver vrijwel vlak. Voor bbp in het eerste kwartaal, volgende week gepubliceerd, verwachten wij een bescheiden groei van 0,2% k/k. Zonder een uitzonderlijk sterke maartmaand lijken de risico’s voor deze raming neerwaarts te zijn gericht.
ECB verhoogt in juni in plaats van april
Nu de risico’s op een zeer negatief scenario voor energieprijzen de afgelopen weken lijken te zijn afgenomen, zei zelfs het meest ‘hawkish’ lid van de Raad van Bestuur, Isabel Schnabel, vorige week dat “de ECB zich kan permitteren om de tijd te nemen om de Iran-schok te analyseren”. Daarmee lijkt een renteverhoging in april van de baan. De marktverwachting voor renteverhogingen is fors gedaald na deze uitspraken en door het van optimisme over een staakt-het-vuren, al prijzen markten nog steeds grofweg 50 bp hogere rentes tegen eind 2025 in dan vóór het uitbreken van het conflict. Naast het optimisme over een staakt-het-vuren kan het de ECB en de markten ook geruststellen dat de arbeidsmarkt aanzienlijk ruimer is dan vier jaar geleden: de vacaturegraad schommelt rond een 5-jaars dieptepunt van 2,2% in het vierde kwartaal van 2025. Dit verkleint de kans dat dezelfde loon-prijsspiraaldynamiek als in 2022-23 dit keer weer de kop opsteekt. Toch zou zelfs in een positief scenario, waarin energieprijzen sneller normaliseren, de inflatie waarschijnlijk minstens zes maanden boven de ECB-doelstelling blijven. Centrale banken kijken doorgaans door energieprijspieken heen, maar het risico voor de inflatieverwachtingen – zo kort na de vorige schok – blijft aanzienlijk. Hoewel een renteverhoging tijdens de vergadering van 30 april nu onwaarschijnlijk lijkt, denken we nog steeds dat de Raad van Bestuur een ontankering van inflatieverwachtingen voor wil zijn door tijdens de vergaderingen in juni en juli de rente te verhogen.