Eurozone - Wachten op de Duitse ‘begrotingsbazooka’

De economische vooruitzichten van de eurozone worden bepaald door enerzijds de impact van Amerikaanse heffingen en anderzijds de aankomende Duitse overheidsinvesteringen. Amerikaanse invoerheffingen worden steeds meer zichtbaar in de export- en productiedata, maar zoals we vorige maand al benoemden, is de impact gespreid over de komende kwartalen in plaats van een scherpe schok voor de economie. Tegelijkertijd staan we op het punt – althans dat wordt ons verteld – van enorme Duitse investeringsdrift. Slechts een paar weken geleden verhoogde de Duitse regering opnieuw haar doelstelling voor obligatie-uitgifte, dit keer voor Q4, met ongeveer EUR 15 miljard, na EUR 19 miljard aan extra leningen in Q3. In totaal is de uitgifte ongeveer EUR 45 miljard hoger dan de prognose van vorig jaar, wat overeenkomt met circa 1,2% van het BBP. Aangezien het niet gebruikelijk is dat de Duitse regering dergelijke bedragen ophaalt tenzij het van plan is ze uit te geven, suggereert dit dat de ‘begrotingsbazooka’ nabij is.

Dit staat in scherp contrast met het sentiment onder Duitse producenten. Na maanden van gestage groei zakte de PMI van de industriesector in september terug naar een dieptepunt in vier maanden van 48,5. Hoewel de productie op peil blijft, daalden de nieuwe orders – gedreven door zwakkere buitenlandse vraag – terwijl de werkgelegenheid voor de 16e opeenvolgende maand in krimpgebied bleef. De zwakte in de Duitse industrie was ook elders in de eurozone merkbaar, waarbij Frankrijk eveneens een nieuwe daling zag. Frankrijk voelt waarschijnlijk ook de gevolgen van nieuwe politieke instabiliteit nu alweer een nieuwe premier probeert een begroting door de Franse Assemblée te krijgen. Afgezien van deze interne problemen (en structurele uitdagingen), denken we dat de zwakte in de industrie ook te maken heeft met de afname van de exportvraag door Amerikaanse invoerheffingen, evenals nieuwe tekenen van zwakte in China. Dit alles is in lijn met onze verwachting voor een zwak kwartaal in Q3 – na een groei van 0,1% in Q2 verwachten we een nulgroei in Q3, voordat hogere Duitse overheidsuitgaven de groei in Q4 en in 2026 gaat stimuleren. Gezien de grote verstoringen in met name de handelsdata in de afgelopen maanden – veroorzaakt door eerste het anticiperen op Amerikaanse invoerheffingen en daarna het wegebben van dit effect – zouden we ook niet verbaasd zijn als toekomstige herzieningen laten zien dat het BBP toch is gekrompen in Q2/Q3.

Tegen deze achtergrond lijkt de ECB voorlopig tevreden om de stand van het monetaire beleid te laten zoals het is. Dit betekent dat de cyclus van renteverlagingen waarschijnlijk is afgelopen. De Raad van Bestuur van de ECB heeft de deur naar renteverlagingen niet volledig gesloten, aangezien zij blijft werken volgens "een data-afhankelijke en vergadering-per-vergadering benadering om het geschikte monetaire beleid te bepalen." Maar zolang de economie veerkrachtig blijft en op koers ligt voor een herstel volgend jaar, denken we dat de belangrijkste rentetarieven waarschijnlijk ongewijzigd blijven. Dat gezegd hebbende, blijft het risicobeeld voor ons basisscenario in de komende 3-6 maanden neigen naar meer renteverlagingen. Dit komt door de mogelijkheid van een sterkere euro (de ECB gaat uit van EUR/USD op 1,16 in 2026 en 2027) en lagere olieprijzen (Brent wordt geschat rond 65 $/vat in 2026 en 2027) dan wat de ECB op dit moment heeft ingecalculeerd. Tot slot lijkt de ECB zich geen zorgen te maken over ontwikkelingen op de staatsobligatiemarkten in de eurozone of in het bijzonder over Frankrijk. President Lagarde merkte op dat obligatiemarkten op dit moment soepel functioneren met goede liquiditeit, terwijl de spreads – de renteopslag - tussen landen beperkt blijven. Ze merkte zelfs op dat over het TPI niet eens werd gesproken binnen de Raad van Bestuur. Dit komt overeen met onze observaties. Marktrentes komen niet eens in de buurt van niveaus die een reactie van de ECB zouden uitlokken, hetzij in termen van absolute renteniveaus, of bijvoorbeeld ten aanzien van de spread van Frankrijk ten opzichte van Duitsland.