FX Outlook 2026 - Verdere verzwakking van de Amerikaanse dollar

• Het Britse pond zal het moeilijk hebben ten opzichte van de euro vanwege verschillen in monetair beleid Bank of England en ECB.

• Gematigde appreciatie van de yuan ondersteund door sterkere Chinese groei en minder agressieve monetaire verruiming dan in de VS.

• Uiteenlopend beleid van ECB/SNB en groei in de eurozone kunnen EUR/CHF ondersteunen.

• Sterke begrotingsposities ondersteunen SEK en NOK...

• ...maar risicoaversie, zwakkere wereldhandel en groei (SEK) en lagere olie-/gasprijzen (NOK) kunnen de winst beperken

• Gematigde groei en zwakke dollar ondersteunen AUD, NZD en CAD…

• …maar CAD wordt geconfronteerd met onzekerheid over het Amerikaanse beleid en hoge invoertarieven.

• Sterke economie en aantrekkelijke rente ondersteunen de PLN, maar politieke en regionale onzekerheden houden de prognoses neutraal.

• Hoge rendementen ondersteunen de BRL, maar renteverlagingen en politieke risico's kunnen het opwaartse potentieel in 2026 beperken

Inleiding

2025 was een turbulent jaar voor de valutamarkten, vooral voor de Amerikaanse dollar. Het was de zwakst presterende valuta van de belangrijkste valuta's. De dollarindex is met 8% gedaald, met dalingen variërend van slechts 1% ten opzichte van de Nieuw-Zeelandse dollar tot meer dan 15% ten opzichte van de Zweedse kroon. De euro is ongeveer 11% gestegen ten opzichte van de dollar. Het beleid van de Amerikaanse regering heeft invloed gehad op de groeivooruitzichten, de inflatiedynamiek en de verwachtingen ten aanzien van het monetaire beleid. De verwachtingen van een verdere versoepeling van het monetaire beleid door de Fed, een zwakkere groei dan verwacht en een ongunstige inflatiedynamiek hebben de Amerikaanse dollar onder druk gezet. Daarnaast heeft de onzekerheid over het economisch beleid van de regering-Trump waarschijnlijk ook een rol gespeeld. Bovendien heeft meer valutarisicoafdekking bijgedragen aan de zwakte van de dollar. In deze publicatie richten we ons op onze visie voor 2026 en hebben we 2027 aan onze prognosehorizon toegevoegd.

Meer zwakte van de dollar in onze prognosehorizon

Vorige week publiceerden we ons thematische artikel over de dollar "Waarom de dollar nog steeds overgewaardeerd is" (zie hier voor meer informatie). Naar onze mening is de dollar nog steeds overgewaardeerd. Zowel de koopkrachtpariteit (PPP) als onze eigen fundamentele modelraming wijzen in deze richting. PPP helpt om te vergelijken wat je met geld in verschillende landen kunt kopen, waardoor we een beter beeld krijgen van de waarde van een valuta. De grafiek linksonder toont de resultaten.

Volgens de PPP is de dollar het meest overgewaardeerd ten opzichte van de Japanse yen, met een overwaardering op basis van de PPP van ongeveer 40%. Deze maatstaf impliceert ook een overwaardering van 17% ten opzichte van de euro. De enige uitzondering is de CHF, ten opzichte waarvan de dollar op basis van de PPP 19% ondergewaardeerd is. Op basis van BBP-gewichten suggereert de PPP-analyse een EURUSD-waardering van 1,42.

Een andere schatting van de waardering van de dollar ten opzichte van de euro komt van ons interne BEER-model (Behavioural Equilibrium Exchange Rate), dat kwartaalgegevens gebruikt om een 'fundamentele waarde' van de wisselkoers te schatten op basis van macro-economische fundamenten, waaronder handelsvoorwaarden, relatieve rendementen en relatieve prijsniveaus. De meest recente beschikbare data wijzen op een 'fundamentele' waarde van de EURUSD van 1,23 – de hoogste sinds 2017 – en een aanzienlijke stijging sinds het dieptepunt in het derde kwartaal van 2024.

We verwachten dat de dollar nog verder gaat dalen vanwege conjuncturele en structurele factoren. Om met de conjuncturele factoren te beginnen: we verwachten dat de Fed de rente meer zal verlagen. Dit is mogelijk al in de koers verdisconteerd, maar het risico van een nog gematigder beleid onder druk van president Trump is dat niet. Bovendien is dit beleid van de Fed niet ideaal voor de inflatievooruitzichten (zie hier voor meer). Als gevolg hiervan zullen de reële rentetarieven waarschijnlijk dalen, wat negatief is voor een valuta.

Naast de conjuncturele factoren verwachten we dat de structurele factoren meer aandacht zullen krijgen, zoals het begrotingstekort en het tekort op de lopende rekening. We beginnen met het begrotingstekort van de VS. Het begrotingstekort van de VS bevindt zich op een onhoudbaar traject (zie onze nota hier). De bezorgdheid over het onhoudbare begrotingstekort en de sluiting van de overheid hebben bijgedragen aan de zwakte van de dollar door de stijging van de risicopremies, wat betekent dat beleggers een hogere vergoeding wilden voor het risico dat ze nemen. De VS heeft niet alleen een groot begrotingstekort (dat zelfs nog toeneemt), maar ook een groot tekort op de lopende rekening. Buitenlanders waren bereid dit tekort te financieren vanwege de speciale status van Amerikaanse activa en de Amerikaanse dollar. Voorlopig lijken buitenlandse beleggers hun Amerikaanse activa aan te houden, maar ze zijn begonnen hun valutarisico af te dekken of hebben de afdekking uitgebreid (zie hierboven). Als ze zouden besluiten hun Amerikaanse activa te verkopen, zou dit een aanzienlijke impact kunnen hebben op de Amerikaanse activaprijzen en de Amerikaanse dollar.

Constructief ten aanzien van de euro

In tegenstelling tot onze visie op de dollar zijn we positief over de vooruitzichten voor de euro. Ten eerste verwachten we dat de ECB het monetaire beleid niet verder zal versoepelen. Als gevolg daarvan zullen het officiële renteverschil tussen de Fed en de ECB en het reële renteverschil kleiner worden. Dit zal waarschijnlijk gunstig zijn voor de euro. Ten tweede zullen hogere defensie-uitgaven en Duitse infrastructuuruitgaven in 2026 waarschijnlijk zorgen voor een hogere kwartaalgroei. De begrotingssituatie in Frankrijk zou echter een rem kunnen zetten op de opwaartse beweging van de euro, vooral ten opzichte van landen met gezondere overheidsfinanciën, zoals Zwitserland, Noorwegen en Zweden. Als de markt zich zorgen gaat maken over de begrotingssaldi, bevindt de VS zich in de meest precaire positie.

Japanse yen profiteert van zwakte dollar

De yen wordt sterk beïnvloed door de vooruitzichten op rendementen buiten Japan en de hedgingkosten. Als gevolg daarvan zijn renteverschillen (nominaal en reëel) doorgaans een goede indicator voor de richting van de USD/JPY en EUR/JPY. In juni 2025 is deze relatie echter verbroken. Dit komt doordat er meer factoren in aanmerking moeten worden genomen, zoals positie-overhang (speculanten hebben grote netto longposities in de yen) en de verandering in het politieke klimaat in Japan. Desondanks zijn wij van mening dat deze hoge niveaus in EUR/JPY (zwakte van de yen) niet gerechtvaardigd zijn. Wij verwachten een herstel van de yen ten opzichte van de euro in 2026 en een grotere rally ten opzichte van de dollar in 2026. Het renteverschil tussen de VS en Japan zal waarschijnlijk kleiner worden. We verwachten namelijk dat de Fed haar monetaire beleid zal blijven versoepelen, terwijl de Bank of Japan haar beleid geleidelijk aan zal verkrappen. Bovendien verwachten we dat de algemene zwakte van de dollar ook ten opzichte van de yen zal doorzetten. Ten slotte zijn de netto longposities van speculanten gehalveerd ten opzichte van het hoogtepunt, zodat er ruimte is om nieuwe netto longposities in te nemen.

Britse pond zal het moeilijk krijgen ten opzichte van de euro

Tot nu toe heeft het Britse pond dit jaar goed gepresteerd ten opzichte van de Amerikaanse dollar vanwege de algemene zwakte van de dollar, maar de valuta presteerde minder goed ten opzichte van de euro. De markt maakt zich zorgen over de begrotingssituatie van het Verenigd Koninkrijk en heeft daarom het Britse pond verkocht. Daarnaast zijn er ook enkele andere factoren geweest, zoals politieke ontwikkelingen in het Verenigd Koninkrijk en de moeilijke positie van de Bank of England als gevolg van de lage groei en de relatief hoge inflatie, die hebben bijgedragen aan de daling van het Britse pond.

Wij verwachten niet dat de begrotingsproblemen in het Verenigd Koninkrijk uit de hand zullen lopen. Wij verwachten dat het Verenigd Koninkrijk ruimschoots aan de marktverwachtingen zal voldoen door nieuwe maatregelen om de inkomsten te verhogen te presenteren tijdens de begrotingsaankondiging op 26 november. In ons basisscenario verwachten wij dat de schuld als percentage van het bbp de komende jaren grotendeels zal stabiliseren, zo niet licht zal dalen (zie outlook). Daarom denken wij dat het Britse pond ruimte heeft om zich te herstellen, vooral ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Wij verwachten echter dat het Britse pond in 2026 moeite zal hebben ten opzichte van de euro, omdat wij denken dat de ECB klaar is met het versoepelen van het monetaire beleid, terwijl we voor de Bank of England nog renteverlagingen verwachten in 2026. Bovendien zijn wij optimistisch over de groeivooruitzichten voor de eurozone.

Chinese yuan stijgt in gematigd tempo ten opzichte van de dollar

De Chinese yuan heeft dit jaar een volatiele ontwikkeling doorgemaakt. Voor 2026 verwachten we dat de Chinese yuan goed zal presteren ten opzichte van de Amerikaanse dollar. We verwachten dat het monetaire beleid in de VS in onze prognoseperiode agressiever zal worden versoepeld dan in China. Bovendien groeit de Chinese economie sterker dan de Amerikaanse economie, ook al vertragen beide economieën. Ten derde zijn de Chinese autoriteiten momenteel voorstander van een bescheiden appreciatie van de yuan ten opzichte van de dollar. Hogere spanningen tussen de VS en China zouden echter het opwaartse potentieel van de yuan kunnen beperken of kunnen leiden tot een tijdelijke verzwakking.

Enig opwaarts momentum EUR/CHF

De Zwitserse frank is een van de best presterende valuta's van 2025, met een stijging van 12% ten opzichte van de dollar en 1% ten opzichte van de euro. Zwitserland heeft een groot overschot op de lopende rekening en een klein begrotingsoverschot, een bescheiden economische groei met sterke banden met de economie van de eurozone en een inflatie die ver onder de doelstelling van de centrale bank ligt (dicht bij 0%). De officiële rentevoeten staan ook op nul, waardoor de centrale bank bereid blijft om actief te zijn op de valutamarkt om de opwaartse druk op de toch al sterke en overgewaardeerde Zwitserse frank te beperken. Wij verwachten dat onze positieve vooruitzichten voor de economie van de eurozone en het uiteenlopende monetaire beleid van de ECB en de SNB zullen leiden tot een licht opwaarts momentum voor EUR/CHF.

Zweedse kroon en Noorse kroon als diversificatie

In 2025 presteerden zowel de Zweedse kroon als de Noorse kroon beter dan de dollar en de euro. We blijven gematigd optimistisch over beide valuta's voor onze vooruitzichten. Net als in het geval van de ECB verwachten we dat de Riksbank en de Norges Bank voorlopig hun beleid ongewijzigd zullen laten. De reden hiervoor is dat de inflatie in beide landen nog steeds boven de doelstelling ligt. Bovendien is de begrotingssituatie in Noorwegen en Zweden veel beter dan in de VS, het VK en Frankrijk. Dit zou deze valuta's vanuit diversificatie-oogpunt moeten ondersteunen als de financiële markten de begrotingssaldi kritisch bekijken. Ze blijven echter kwetsbaar als de markt risicomijdend wordt, als de olie- en gasprijzen dalen (Noorse kroon) en/of als de wereldhandel en -groei somberder worden (Zweedse kroon). Onze energieanalist verwacht een aanzienlijke daling van de olie- en gasprijzen, wat de Noorse kroon wat van zijn glans zal doen verliezen.

Geen ideale omgeving voor valuta's van het dollarblok

De Australische dollar, de Nieuw-Zeelandse dollar en de Canadese dollar zijn valuta's die goed presteren in een omgeving van sterke wereldwijde groei, sterke wereldwijde handel, hogere binnenlandse rentetarieven en een positief sentiment op de financiële markten. Dit is niet de omgeving die we voor 2026 verwachten. Maar deze landen hebben een bescheiden groei en hun centrale banken zijn terughoudend om het monetaire beleid in 2026 agressief te versoepelen (sommige hebben dat al in 2025 gedaan). Bovendien zullen deze valuta's waarschijnlijk profiteren van de algemene zwakte van de dollar die we verwachten en hebben ze een betere lopende rekening en begrotingsbalans. Canada is het meest gevoelig voor beleidswijzigingen in de VS en wordt geconfronteerd met vrij hoge invoertarieven van de VS. Daarom zijn we negatiever over de Canadese economie en de Canadese dollar dan over de andere twee valuta's van het dollarblok.

Poolse złoty blijft voorlopig binnen een bepaalde bandbreedte

De Poolse economie is relatief sterk (bbp-groei van 3,4% j-o-j in het tweede kwartaal van 2025). De inflatie is gedaald en ligt nu binnen de doelstelling van de centrale bank. Het monetaire beleid is erop gericht de inflatie (CPI) op 2,5% te houden, met een symmetrische bandbreedte van +/-1 procentpunt op middellange termijn. In 2025 heeft de centrale bank de officiële rente met 150 basispunten verlaagd, van 5,75% naar 4,25% per 4 november. De centrale bank kijkt de situatie aan. Sinds april schommelt de EUR/PLN tussen 4,2 en 4,3. Een relatief sterke economie en relatief hoge rentetarieven in Polen ondersteunen de munt, terwijl politieke onzekerheid en onzekerheid over de volgende stappen van Rusland op de munt drukken. Daarom zijn onze prognoses relatief neutraal.

Aantrekkelijk rendement voor de Braziliaanse real

De BRL heeft in 2025 goed gepresteerd. De USD/BRL is inderdaad gedaald van 6,20 naar 5,35 of -13,5% (hogere BRL), voornamelijk als gevolg van een relatief sterke economie, hogere rentetarieven, sterke positieve reële rendementen en een algemene zwakte van de dollar. De inflatieverwachtingen blijven over de hele linie boven de inflatiedoelstelling. De centrale bank heeft een inflatiedoelstelling van 3,0%, met een tolerantie-interval van ± 1,50 procentpunt. Met een inflatie boven de doelstelling en een sterke arbeidsmarkt heeft de centrale bank de beleidsrente in juni 2025 verhoogd tot 15%, het hoogste niveau sinds 2006. Sindsdien kijkt de centrale bank de situatie aan en heeft zij de rente op 5 november ongewijzigd gelaten. De centrale bank zal in 2026 echter waarschijnlijk de rente verlagen, wat de aantrekkelijkheid van de real zou kunnen verminderen. Bovendien kunnen ontwikkelingen op politiek vlak leiden tot een tijdelijke verzwakking van de munt. We verwachten dus een bescheiden stijging van de real tijdens onze prognoseperiode.