Spotlight - Geopolitieke risico’s zijn weer terug, meer dan ooit

Geopolitieke risico’s laaien op

Net toen het leek dat de geopolitieke risico’s begonnen af te nemen, laaiden ze op dramatische wijze weer op aan het begin van het jaar. Van Venezuela tot Groenland en Iran, de geopolitieke brandhaarden zijn talrijk. President Trump heeft zijn standpunt herhaald dat het verwerven van Groenland een nationale veiligheidsprioriteit is voor de Verenigde Staten. Dit standpunt wordt nu ondersteund door dwingende tariefdreigingentegen Europese landen om dat doel te bereiken. Het Witte Huis heeft verklaard dat ‘het gebruik van het Amerikaanse leger altijd een optie is’. Dit komt tegen de achtergrond van de gevangenneming van de Venezolaanse president Maduro aan het begin van het jaar, wat demonstreert dat de Trump-regering bereid is militaire macht te gebruiken om haar doelen te bereiken en dat internationaal recht niet voorop staat in haar overwegingen.

Diverse andere Latijns-Amerikaanse landen leken een vergelijkbaar risico te lopen als Venezuela, maar recent zijn de meest prominente dreigingen gericht op Groenland, een autonome regio van Denemarken, dat lid is van zowel de EU als de NAVO. Protesten in Iran tegen het regime zijn ook aanzienlijk geweest. President Trump had protesteerders aangemoedigd om de instituties van het land omver te werpen, terwijl hij ook suggereerde dat de VS militair zou kunnen ingrijpen. Alsof dit alles nog niet genoeg was, hebben we ook nieuwe dreigingen gezien van de Amerikaanse regering tegen de onafhankelijkheid van de Fed. De Fed heeft dagvaardingen ontvangen van een grand jury van het ministerie van Justitie in verband met renovaties aan haar hoofdkantoor, waarbij onderzoeken zich richten op 'mogelijk misbruik van belastinggeld'. Voordat we de verschillende brandhaarden bespreken, richten we ons eerst op een eenvoudig raamwerk voor het analyseren van de impact van geopolitieke schokken op de economie.

Vier belangrijkste kanalen van invloed

Hieronder identificeren we vier belangrijkste kanalen van invloed van geopolitieke schokken op de economie:

Ten eerste kan hogere onzekerheid het vertrouwen in de economie en markten ondermijnen, waardoor bedrijven en consumenten voorzichtiger worden. Huishoudens krijgen de neiging minder uit te geven en meer te sparen. Een goed voorbeeld is de eurozone, waar de spaarquote van huishoudens opnieuw is gestegen na de Russische invasie van Oekraïne en ruim boven het niveau van vóór de pandemie blijft. Hetzelfde geldt voor bedrijven, die de neiging hebben investeringen uit te stellen. Onzekerheid kan ook voortkomen uit het ondermijnen van instituties, aangezien die doorgaans bijdragen aan de voorspelbaarheid van de toekomst. Bijvoorbeeld, onafhankelijke centrale banken bieden meer vertrouwen in toekomstige inflatie, fiscale regels in toekomstige houdbaarheid van overheidsschuld, terwijl de NAVO meer vertrouwen biedt in toekomstige internationale veiligheid.

De mate en duur van onzekerheid hangt natuurlijk weer van andere factoren af. Traditioneel beïnvloedt geopolitiek risico de economie als olieproducerende landen in het geding zijn. Angst voor verstoring van de olieaanvoer leidt tot hogere olieprijzen, wat de opmaat vormt voor hogere inflatie, minder consumentenbestedingen en soms hogere rentetarieven. Daarnaast kunnen landen in conflict sancties of tarieven aan elkaar opleggen. Dat hebben wij het afgelopen jaar natuurlijk van dichtbij gezien. Als vuistregel geldt dat een land dat tarieven of sancties oplegt een aanbodschok veroorzaakt voor de eigen economie, met als gevolg lagere groei en hogere inflatie. Tegelijkertijd leiden tarieven tot een vraagschok (zowel lagere groei als inflatie) voor het land dat ze krijgt opgelegd. Tot slot heeft daadwerkelijk militair conflict uiteraard zeer destructieve effecten. Naast verlies van levens vernietigt oorlog ook infrastructuur en de kapitaalvoorraad in het algemeen en verschuiven middelen van de private sector naar de militaire inspanning. Het vermindert dus het productieve potentieel van de economie waar het conflict plaatsvindt. De overloopeffecten naar andere landen hangen vervolgens af van de omvang van de economie en de hechtheid van handelsverbindingen.

Groenland kan escaleren in een economisch conflict tussen de EU en de VS

President Trump heeft nadrukkelijk gesteld dat het verwerven van Groenland een nationale veiligheidsprioriteit is voor de Verenigde Staten. Dit standpunt wordt nu ondersteund door dwingende tariefdreigingen tegen Europese landen om dat doel te bereiken, en het Witte Huis heeft verklaard dat 'het gebruik van het Amerikaanse leger altijd een optie is'. Europa heeft standvastig gereageerd, met een gezamenlijke verklaring van Europese leiders waarin duidelijk wordt gemaakt dat 'Groenland toebehoort aan zijn bevolking. Het is aan Denemarken en Groenland, en alleen aan hen, om te beslissen over zaken die Denemarken en Groenland aangaan.' Vanuit economisch oogpunt zijn er drie factoren van belang. Ten eerste, of dit conflict leidt tot het opleggen van sancties en/of tarieven tussen de VS en de EU, wat een negatieve invloed kan hebben op beide economieën. In dit opzicht heeft de VS de eerste stap gezet, waarbij president Trump heeft aangekondigd dat hij vanaf volgende maand aanvullende tarieven van 10% zou opleggen aan Europese landen totdat zij akkoord gaan met het steunen van zijn ambitie om Groenland te verwerven.

Een tarief van 10% – indien langdurig en toegepast op alle eurozone-uitvoer – zou volgens onze berekeningen na verloop van tijd het BBP van de eurozone met 0,5% verminderen. Het is echter belangrijk op te merken dat de tarieven van de VS tot nu toe niet op alle producten zijn toegepast (bijvoorbeeld farmaceutische producten zijn een belangrijke uitzondering). Effectieve tariefpercentages waren dus meestal 2/3 van het nominale tarief. Dat zou betekenen dat de invloed op het BBP rond de 0,3% ligt, aangenomen dat het tariefpercentage langdurig blijft gelden. Terwijl de EU vorig jaar de VS-tarieven incasseerde, en dus niet terugsloeg, is het maar de vraag of de geschiedenis zich deze keer herhaalt. Europa lijkt een lijn te hebben getrokken met betrekking tot Groenland en lijkt minder open te staan voor verzoening. Volgens berichten bereiden EU-leiders een pakket van tarieven voor dat 93 miljard euro aan Amerikaanse invoer raakt en/of Amerikaanse bedrijven beperkt toegang geeft tot de interne markt onder het Anti-Coercion-Instrument (ACI). Dit zou de EU toekomstige onderhandelingsmacht kunnen geven over Groenland, hoewel het ook een verdere escalatie riskeert, waarbij de VS mogelijk de tarieven verder verhoogt. Of Europa standvastig blijft, is een vraagteken.

Een tweede factor om te overwegen is de invloed van de verhoogde onzekerheid op het vertrouwen van bedrijven en consumenten, wat zou kunnen leiden tot een afname van de binnenlandse vraag. Ons basisscenario voor het economisch herstel van de eurozone berust deels op een terugkeer van 'animal spirits' in de Europese private sector, oftewel de drang tot ondernemen en iets te doen. Escalatie van het economisch conflict tussen de VS en de EU zou die drang duidelijk beteugelen. De derde factor is dat het conflict tussen de VS en de EU over Groenland het NAVO-bondgenootschap dreigt te ondermijnen. Veiligheidskwesties zouden de vertrouwensschok kunnen versterken, want de EU blijft afhankelijk van Amerikaanse steun voor Oekraïne, evenals de bredere Amerikaanse veiligheidsparaplu, die steeds meer in gevaar lijkt.

Protesten in Iran en zorgen over de olielevering

De wijdverspreide openbare protesten in Iran tegen het regime, samen met de mogelijkheid van Amerikaanse militaire interventie (een vooruitzicht dat recentelijk is afgenomen), hebben onlangs zorgen gewekt over mogelijke verstoringen in de olieaanvoer vanuit Iran. Iran is een belangrijke producent (zie grafiek hieronder links), met een productie van ongeveer 3,5 miljoen vaten per dag. Het moet gezegd worden dat het uitgangspunt voor de wereldwijde oliemarkt zeer gunstig is (althans voor consumenten), met een naar verwachting aanhoudend aanbodoverschot dit jaar, wat de prijzen naar beneden zou moeten drukken. Echter, een scenario waarin de productie van Iran ernstig wordt verstoord, zou de markt dichter bij een evenwicht kunnen brengen, of zelfs tot een situatie kunnen leiden waarin de vraag groter is dan het aanbod, wat juist de prijzen omhoog zou kunnen drijven.

Bedreigingen voor de onafhankelijkheid van de Fed

Het laatste risico dat we willen benadrukken is de onafhankelijkheid van de Fed. De centrale bank heeft dagvaardingen ontvangen van een grand jury van het Amerikaanse ministerie van Justitie met betrekking tot Jerome Powells getuigenis in juni voor het Congres over renovaties aan het Fed-hoofdkantoor. Vorig jaar werd duidelijk dat de Trump-regering deze renovaties beschouwt als een mogelijke manier om voorzitter Powell uit te dagen. In een videoboodschap direct na deze stap benadrukte Powell dat "de bedreiging (…) een gevolg is van de Federal Reserve die rentetarieven vaststelt op basis van onze beoordeling van wat het publiek dient, in plaats van de voorkeuren van de president te volgen."

Het primaire risico van de aanvallen op de onafhankelijkheid van de Fed is dat dit zorgen kan wekken dat de Fed een soepeler beleid zal volgen dan op basis van de staat van de economie gerechtvaardigd is. De economie op korte termijn ‘oververhitten’ kan worden gezien als positief, maar op middellange tot lange termijn kan dit leiden tot hogere inflatie en toenemende inflatieverwachtingen. Om die te corrigeren is vervolgens agressieve verkrapping vereist. Als gevolg daarvan zullen de lange termijn rentes beginnen te stijgen. Omdat Amerikaanse activa de wereldwijde risicovrije benchmark vormen, zal deze herprijzing overslaan naar alle grote economieën, waaronder Europa. Het zal waarschijnlijk ook leiden tot een zwakkere dollar, en meer algemeen de dominante rol van de VS in het wereldwijde financiële systeem onder druk zetten, zelfs als er geen duidelijk alternatief bestaat.

Op dit moment zien we deze risico’s echter als beheersbaar. Ten eerste markeert een dagvaarding het begin van een proces van bewijsverzameling. Dit is een onderzoek dat mogelijk wordt afgesloten zonder aanklachten. Als er een aanklacht komt, zal deze waarschijnlijk het precedent volgen dat is gesteld in de Lisa Cook-zaak, waarschijnlijk de Supreme Court bereiken en aanzienlijke tijd in beslag nemen. Als er al iets gebeurt, zou deze uitdaging van de onafhankelijkheid van de Fed het FOMC ertoe kunnen aanzetten een iets meer havikachtig standpunt in te nemen om de instelling te verdedigen. Powell heeft krachtig gereageerd door de dagvaarding te benoemen als een politiek gemotiveerde poging om hem te verwijderen, wat het inderdaad is.

De timing van de dagvaarding suggereert dat deze mogelijk verband houdt met Powells potentiële voortdurende aanwezigheid in de raad van bestuur van de Fed na afloop van zijn termijn als voorzitter, wat cruciaal is voor Trumps invloed op de raad. Dit verhoogt de druk op Powell om af te treden. Deze strategie zou echter op twee manieren averechts kunnen uitpakken. Ten eerste zou Powell juist meer kunnen gaan tegenstribbelen en in de raad blijven, precies vanwege deze situatie. Ten tweede wordt de benoeming van de volgende voorzitter aanzienlijk bemoeilijkt door de dagvaarding. Gezien deze flagrante aanval op de onafhankelijkheid van de Fed, zal elke kandidaat nog duidelijker in dit licht worden gezien. Het aanvaarden van de rol met deze lopende rechtszaken impliceert effectief het accepteren van het verlies van onafhankelijkheid. Elke potentiële voorzitter die de rol aanvaardt, is dus onmiddellijk gecompromitteerd. Dit kan de kansen voor een outsider zoals Kevin Warsh enigszins verbeteren, die als onafhankelijker kan worden beschouwd.