Visie op de wereldeconomie 2026 - Special: We moeten het hebben over Exorbitant Privilege

(I) Het Keerpunt van Amerika – Wanneer instituties falen

Rogier Quaedvlieg

Op 24 januari 2025, vier dagen nadat de nieuwe Trump-regering aantrad, ontvingen zeventien inspecteurs-generaal, veelal door de Senaat benoemde bewakers van de uitvoerende macht, ontslagberichten per e-mail. In één klap werden toezichthoudende functies die lang overheidsinstanties in toom hielden, ontdaan van hun verdedigers. Die zuivering zette de toon. Eind september oordeelde een federale rechtbank dat sommige van deze ontslagen onwettig waren, maar verzuimde de ontslagen functionarissen te herstellen. Enkele dagen eerder werd voormalig FBI-directeur James Comey aangeklaagd, wat grote zorgen opriep dat vervolgingsbeleid werd misbruikt voor politiek theater. Rond dezelfde tijd werd het CDC getroffen door massale ontslagen en een structurele reorganisatie, en werden er forse bezuinigingen voorgesteld. Tijdens de overheids-shutdown, waarvan de schuld op alle officiële kanalen bij de Democraten werd gelegd, werden de ontslagen uitgebreid naar het ministerie van Financiën, Onderwijs, Handel, Energie en vele anderen. Tijdens diezelfde shutdown, waarin met verlof gestuurde federale werknemers geen salaris ontvingen en het SNAP-programma voor voedselondersteuning werd stopgezet, begon het Witte Huis met de bouw van een enorme balzaal, naar verluidt gefinancierd door particuliere donoren om de shutdown te omzeilen. Deze stappen, op zichzelf al somber, krijgen meer betekenis wanneer ze naast elkaar worden geplaatst: ze vormen een narratief van institutionele terugtrekking, waarin toezicht wordt uitgehold, handhaving willekeurig wordt en publieke voorzieningen worden ontmanteld.

Dit zijn geen incidenten, en we hebben hier een jaar geleden al voor gewaarschuwd. Ze wijzen op een bredere blauwdruk: Project 2025. De beleidsagenda, gesteund door velen in de Trump-kring, stelt ingrijpende uitvoerende bevoegdheden voor, herstructurering van federale agentschappen, een grotere mogelijkheid om ambtenaren te ontslaan en decentralisatie van bepaalde regulerende functies naar partijdige benoemingen. De architecten stellen dat de huidige bestuursstaat log, niet verantwoordelijk en rijp voor hervorming is. Critici waarschuwen dat het juist het gereedschap is om gedeeltelijke controle om te zetten in volledige macht. Op 9 oktober liet Stephen Miller, plaatsvervangend stafchef van het Witte Huis, in een CNN-interview zelfs vallen dat Trump ‘plenaire bevoegdheid’ heeft, wat neerkomt op absolute macht zonder toezicht of beperkingen.

Het Witte Huis ontslaat toezichthouders, vervolgt politieke tegenstanders, ontmantelt toezicht en reorganiseert agentschappen op diep partijdige wijze. Wanneer instituties die ooit macht beperkten eraan onderworpen raken, functioneren ze niet langer als bewakers, maar als instrumenten. Dit roept de vraag op of Amerika over drie jaar nog steeds het land zal zijn van op regels gebaseerde, pluralistische instituties en robuuste markten, of dat het zal opschuiven naar een model waarin het institutionele evenwicht onherroepelijk verschuift naar een meer extractief model. Het risico is niet alleen politiek, maar ook economisch, en de inzet is hoog.

Om de korte- en langetermijnimplicaties te begrijpen, is het verhelderend om deze ontwikkelingen te bekijken door de lens van Nobelprijswinnaars Acemoglu en Robinson in hun boek ‘Why Nations Fail’. Zij stellen dat niet geografie of cultuur bepalend is voor economische uitkomsten, maar de aard van politieke en economische instituties. Inclusieve instituties die macht spreiden, de rechtsstaat handhaven, eigendomsrechten beschermen en creatieve destructie bevorderen, zorgen voor duurzame groei. Daarentegen zijn extractieve instituties structuren die macht en rijkdom concentreren in de handen van enkelen, waardoor kansen voor de meerderheid worden beperkt en economische groei wordt belemmerd. Het belangrijkste inzicht: instituties bepalen niet alleen de groei van vandaag, maar vormen ook de prikkels voor investeringen, risico, innovatie en sociaal vertrouwen van morgen. Zodra het systeem richting extractie verschuift, wordt het buitengewoon moeilijk om het tij te keren.

Wat betekent dit voor de Amerikaanse economie op lange termijn?

Als de Verenigde Staten neigt naar extractieve instituties, zullen de gevolgen structureel en blijvend zijn, hoewel het jaren kan duren voordat de impact zichtbaar wordt. De grootste bedreiging voor langetermijngroei komt voort uit het feit dat onzekerheid over handhaving van regels langetermijninvesteringen meer schaadt dan kortetermijnstromen, waardoor kapitaal wordt weggetrokken van productiviteitsverhogende, langlopende projecten. Productiviteit en innovatie lijden hieronder via twee kanalen: (a) directe bezuinigingen op publieke goederen (R&D, data, volksgezondheids) die de input voor private innovatie aantasten; en (b) verminderde investeringsprikkels door zwakkere eigendomsrechten en onvoorspelbare regelgeving. Afnemende innovatie verlaagt de potentiële groei en verhoogt op termijn het structurele werkloosheidsrisico.

Ten tweede, zoals we al hebben gezien (zij het tijdelijk), zullen beleidsonzekerheid en risicopremies stijgen. Wanneer handhaving als willekeurig of politiek gemotiveerd wordt gezien, rekenen bedrijven en investeerders een extra risico in. Dat uit zich in hogere spreads en grotere disconteringsvoeten voor staatsobligaties en sectoren die gevoelig zijn voor overheidsbeleid, zoals financiën, gereguleerde nutsbedrijven en gezondheidszorg.

We mogen ook fiscale en, het grote onderwerp, monetaire beleidsimplicaties verwachten. Politieke druk op onafhankelijke instellingen kan doorwerken in het begrotingsbeleid. Dit kan leiden tot voorkeursbailouts, bijvoorbeeld van bedrijven (denk aan een AI-crashscenario waarbij bedrijven die de regering steunen worden gered om de AI-race met China voort te zetten), of van politiek bevriende landen (zoals de 40 miljard dollar die naar Argentinië ging). De negatieve impact van een gebrek aan centrale bankonafhankelijkheid verdient een apart hoofdstuk (topic3).

Een ander, minder zichtbaar effect is dat de capaciteit voor publieke goederen afneemt. Instituten als het CDC, NIH, regelgevende wetenschapsbureaus, milieuagentschappen en toezichthoudende instanties leveren vooral rendement op bij crises. Als ze worden uitgehold, daalt de veerkracht en worden schokreacties zwakker en duurder.

Internationaal loopt de VS het risico haar exorbitante privilege te verliezen. Het Amerika van op regels gebaseerde, pluralistische instituties en robuuste markten is de reden dat de VS is uitgegroeid tot de huidige economie, en waarom de wereld de VS als primaire investeringsbestemming ziet. Die bereidheid om te investeren ondersteunt de dollar en drukt de renteverschillen. Dit privilege is de jaloezie van andere economische grootmachten, die zouden moeten springen om de VS in deze rol te vervangen.

Het tij keren is moeilijk. Zodra institutionele normen zijn doorbroken en carrières zijn veranderd, is het herbouwen van onafhankelijke agentschappen, rechterlijke integriteit en toezichtsculturen moeilijker dan het behouden ervan. De VS loopt het risico te verzanden in institutionele patronen die kenmerkend zijn voor zwakkere staten, waar politieke macht sterker is dan politieke regels.

(II) Huiswerk voor een Europees ‘safe asset’

Sandra Phlippen and Nick Kounis

Toen de Amerikaanse regering begin april van dit jaar wereldwijde tarieven invoerde, signaleerden de negatieve samenhang tussen de waarde van de dollar en Amerikaanse aandelen, te midden dalende rentes op staatsobligaties, een heroverweging door wereldwijde investeerders of de dollar nog wel als veilig activum kon worden vertrouwd. De waardedaling van de dollar dit jaar weerspiegelt of voorspelt geenszins een fundamenteel verlies van vertrouwen in het dollarreservesysteem (zie onze notitie over de dollar hier). Toch is de achteruitgang van Amerikaanse instituties sinds het begin van het jaar in hoog tempo doorgegaan en kan de vraag hoe betrouwbaar het dollarsysteem nog is, niet volledig genegeerd worden. Het is belangrijk te beseffen dat het exorbitante privilege van het dollarsysteem uit veel zelfversterkende lagen bestaat. Zodra deze lagen beginnen te rafelen, kunnen het dollarsysteem en daarmee de mondiale financiële stabiliteit in gevaar komen.

Of het nu is om het risico van wereldwijde financiële paniek te vermijden of om de kans van de eeuw te grijpen, het voorbereiden van een Europees safe asset kan worden beschouwd als een no-regret-maatregel. Het realiseren van zo’n asset in een eurozone met veel fiscale autoriteiten is makkelijker gezegd dan gedaan, maar wij denken dat nu een eerste stap gezet kan en moet worden via het zogenaamde blue-red bond-schema, waarmee een Europees safe asset met een marktomvang van circa EUR 4,5 biljoen kan worden gecreëerd.

Het exorbitante privilege in cijfers

De dollar heeft veel functies. Naast ruilmiddel en voorkeursvaluta voor schuldemissies, het koppelen van lokale valuta’s en centrale bankreserves, fungeert het dollarsysteem ook als kredietmiddel. De VS kan goedkoop in dollars schulden uitgeven en in buitenlandse activa investeren. Volgens onderzoek van Gourinchas en Rey (zie hier) heeft het verschil tussen de opbrengsten op buitenlandse activa en de kosten van schulden sinds de jaren vijftig geleid tot een voordeel van circa 1,5% van het Amerikaanse bbp per jaar in reële termen. Een ander uniek voordeel is dat in tijden van stress iedereen dollarliquiditeit wil. Daardoor zijn de herfinancieringskosten in slechte tijden relatief laag voor de VS, en nog lager omdat de wereld verwacht dat iedereen naar de dollar vlucht voor veiligheid. Al deze voordelen zijn afhankelijk van de VS als betrouwbare tegenpartij. Het risico van deze tijd is dat als markten juist door het falen van de VS onder druk komen te staan, er geen veilige haven meer is. En daar komt de euro in beeld.

De achteruitgang van Amerikaanse instituties kan een kans zijn voor Europa om de mondiale rol van de euro te vergroten, maar daarvoor moet het eurosysteem worden voorbereid om deze rol te vervullen als dat nodig is. De euro is momenteel de tweede wereldvaluta na de dollar, maar nog steeds op grote afstand. Zo is de euro goed voor 20% van de mondiale deviezenreserves, tegenover 58% voor de dollar. Om de rol van de euro te vergroten, moet de eurozone haar geopolitieke invloed versterken, de economie dynamischer maken, de economische unie versterken en vooral diepere en meer liquide kapitaalmarkten ontwikkelen.

Een belangrijk ingrediënt hiervoor is een safe asset van voldoende schaal. Europa heeft weliswaar safe assets, maar geen enkele markt is groot genoeg. Ter vergelijking: de Duitse staatsobligatiemarkt heeft een omvang van circa EUR 2 biljoen, NGEU-obligaties circa EUR 0,7 biljoen. De Amerikaanse staatsobligatiemarkt bedraagt USD 30 biljoen. Dit heeft geleid tot veel oproepen voor de creatie van een Eurobondmarkt.

De meest volledige versie van een Eurobondmarkt, die de grootste schaal zou bereiken, is er een waarbij alle overheidsschuld van de eurozone wordt gemeenschappelijk gemaakt. De uitstaande overheidsschuld in de eurozone bedraagt circa EUR 11 biljoen. Dat zou zeker voldoende schaal zijn. De obstakels hiervoor zijn echter groot. Ten eerste kan dit niet onder de huidige institutionele afspraken. Lidstaten zouden veel meer soevereiniteit moeten opgeven op het gebied van begrotingsbeleid en governance, en dit zou op eurozoneniveau moeten worden geregeld. Hoewel de begrotingsregels zijn aangescherpt, zijn ze in deze context te zwak. Daarnaast zouden verdragswijzigingen nodig zijn. En misschien wel het belangrijkste: er lijkt geen politiek draagvlak te zijn voor zo’n grote stap in economische integratie, noch op regerings- noch op publiek niveau.

Een eerste en belangrijke stap naar een Eurobondmarkt

Er zijn echter andere tussenvormen die deze obstakels mogelijk kunnen overwinnen. De meest voor de hand liggende is dat een deel van de huidige nationale overheidsschuld van de eurozone wordt gebundeld in Eurobonds, terwijl de rest nationaal blijft. Er zijn verschillende versies van dit zogenaamde blue-red bond-plan (oorspronkelijk voorgesteld in de vroege dagen van de eurocrisis in een Bruegel-paper van Delpla en Weizsäcker – zie hier). Recentelijk hebben Blanchard en Ubide (zie hier) een variant van dit schema uitgewerkt, die wij als kader gebruiken. De gebundelde blue bonds – de Eurobonds – zouden voorrang hebben op de resterende rode of nationale obligaties en elke overheid zou verantwoordelijk zijn voor haar deel van de schuld. De rode obligaties zouden dan achtergesteld zijn en hun kredietkwaliteit zou afnemen. De daaruit voortvloeiende hogere rentekosten zouden een disciplinerende werking kunnen hebben op het begrotingsbeleid van landen.

Een te groot aandeel blue bonds zou hun kredietkwaliteit ondermijnen en vragen oproepen over risicodeling. Een te klein aandeel betekent mogelijk dat de markt niet diep en liquide genoeg is. Het optimaliseren van de omvang is dus belangrijk. Als voorbeeld nemen we een aandeel van 30% van het bbp aan nationale obligaties dat wordt omgezet in blue bonds en beperken we de markt tot eurolanden. Dit zou betekenen dat de blue bondmarkt circa EUR 4,5 biljoen groot zou zijn. De schaal kan worden vergroot door bestaande Europese supranationale obligaties (circa EUR 1,5 biljoen) te vervangen door blue bonds. Dit is echter niet eenvoudig, omdat de kredietstructuur per obligatie verschilt. Een alternatief zou zijn om het aandeel blue bonds te verhogen door landen bepaalde belastinginkomsten toe te laten wijzen aan de aflossing, maar ook dat is politiek lastig.

Dit roept de vraag op: hoe groot is groot genoeg? Waarschijnlijk is een markt van EUR 4,5 biljoen diep en liquide genoeg om als geloofwaardig veilig activum te gelden en de ontwikkeling van Europese kapitaalmarkten te stimuleren. Ook zou deze gemakkelijk in staatsobligatie-indices kunnen worden opgenomen, vooral omdat er geen einddatum is, in tegenstelling tot de NGEU-markt. Toch zal het waarschijnlijk niet groot genoeg zijn om de dominantie van de dollar uit te dagen. De totale mondiale reserves bedragen USD 12,5 biljoen en buitenlandse officiële sectoren houden USD 3,9 biljoen aan Amerikaanse staatsobligaties aan. Gezien het aandeel van staatsobligaties in de portefeuilles van reservebeheerders (meestal circa tweederde van het totaal) en hun redelijke aandeel in de totale Eurobondbezittingen, zou de blue bondmarkt aanzienlijk groter moeten zijn. Wij schatten dat de Eurobondmarkt circa EUR 8 biljoen groot moet zijn om wereldwijd dominant te zijn. Dus een overstap van 30% van het bbp aan nationale obligaties naar Eurobonds is daarvoor niet genoeg. Toch zou het een belangrijke stap zijn met aanzienlijke voordelen, en moet het perfecte niet de vijand van het goede zijn