Warsh erft Powells onvoltooide nalatenschap

Powells nalatenschap

Jerome Powells nalatenschap is moeilijk eenduidig te beoordelen, simpelweg omdat zijn ambtstermijn een zeer turbulente periode besloeg. Hij leidde de Federal Reserve door een opeenvolging van heel verschillende schokken en beleidsregimes, van normalisatie laat in de cyclus tot de pandemierespons en vervolgens de scherpste inflatiegolf in decennia. De noodreactie van het FOMC op de pandemie werd destijds breed geprezen, maar het te lang volhouden dat de inflatie van voorbijgaande aard zou zijn, zal waarschijnlijk de kernkritiek op zijn voorzitterschap blijven. Terecht wordt hij geprezen om zijn communicatie in moeilijke tijden: helder en to the point, zonder zich te verschuilen achter technisch jargon. Verbeteringen in communicatie waren dan ook een van de centrale pijlers van zijn termijn, met zowel frequentere als duidelijkere persconferenties na FOMC-vergaderingen. Dat zagen we onlangs opnieuw in een videoreactie op de rechtszaken tegen hem als aanval op de onafhankelijkheid van de Fed, maar het meest memorabele moment was zijn verklaring rond de periode waarin de Fed de rente begon te verhogen als reactie op de inflatie na de pandemie, toen hij duidelijk maakte dat die hogere rente pijn zou doen.

De pijn was minder groot dan verwacht, en ondanks de historische verkrapping van de rentes kwam er geen recessie. Er is zeker iets voor te zeggen Powell aanzienlijke krediet te geven voor het sturen van de economie richting iets dat dicht bij een zachte landing komt na zo’n historische verkrappingscyclus. Tegelijkertijd is de inflatie niet verdwenen. Men kan gemakkelijk wijzen op begrotingsbeleid en aanbodschokken als oorzaak, maar op dit moment blijft onduidelijk of het desinflatieproces duurzaam zal blijken.

Powells Fed werd ook gekenmerkt door een ongebruikelijk consensusgerichte stijl. Tegenstemmen waren zeldzaam, maar dat kan er ook toe hebben bijgedragen dat het beleid te traag bewoog toen de omstandigheden snel veranderden. De herziening van het beleidskader die leidde tot de invoering van flexible average inflation targeting versterkte die neiging en was mede een reden waarom de Fed achter de feiten aanliep toen de inflatie versnelde.

Toch bewoog de Fed, zodra zij het inflatieprobleem erkende, agressief en leverde zij in korte tijd 525 basispunten aan verkrapping. Toen de omstandigheden opnieuw leken te veranderen, was het Powell-FOMC bereid snel te draaien, inclusief de beruchte ‘jumbo’-verlaging van 50 bp in september 2024. Dat liet een voorzitter zien die bereid is op nieuwe data te reageren in plaats van fouten uit het verleden eindeloos te verdedigen. Maar zijn handelen liet ook een asymmetrie in de reactiefunctie zien, met een grotere gevoeligheid voor zwakte op de arbeidsmarkt dan voor opwaartse inflatieverrassingen. Die asymmetrie zou uiteindelijk wel eens kunnen bepalen hoe de geschiedenis hem herinnert.

De vooruitzichten voor Warsh

Kevin Warsh erft een moeilijke omgeving. Het lijkt waarschijnlijk dat de inflatie nog geruime tijd boven de doelstelling blijft, terwijl de politieke druk de andere kant op wijst. Powell verdedigde de onafhankelijkheid van de Fed fel, maar het lijkt erop dat de regering-Trump impliciet verwacht dat Kevin Warsh zal zorgen voor lagere rentes. Een FOMC dat daartoe niet bereid is, zou elke nieuwe voorzitter in een lastige positie brengen. Hij kan de rente onveranderd laten en afwachten, maar dat zou snel politieke tegenreacties oproepen, net zoals Powell zelf binnen enkele maanden doelwit werd toen hij voorzitter werd. Of hij kan aandringen op versoepeling tegen de weerstand van het comité in, maar dan loopt hij het risico de grenzen van zijn macht zichtbaar te maken. Welke route hij ook kiest, hij zou er niet goed uitkomen.

In zijn communicatie voor en sinds de nominatie is Warsh vrij duidelijk geweest over een aantal doelen. Het eerste is dat hij de rente wil verlagen op basis van een gouden tijdperk van productiviteitsgroei, aangedreven door AI. Voor die visie is weinig steun, niet van ons en belangrijker nog ook niet binnen het FOMC. In de huidige omgeving van verhoogde inflatie zijn de potentiële inflatoire effecten van hogere bedrijfsinvesteringen en consumentenbestedingen die met AI samenhangen simpelweg urgenter. Zijn tweede doel is de voetafdruk van de Fed op de markten te verkleinen door de balans te reduceren. Ook hier zullen marktbeperkingen snelle actie of succes verhinderen. Daarnaast vindt hij dat de Fed ‘hyperpraatgraag’ is. Hij stelt dat de voorzitter, en vooral andere FOMC-leden, te vaak communiceren. In een vaak aangehaalde toespraak uit 2025 merkte hij op dat ‘zodra beleidsmakers hun economische prognose onthullen, zij gevangenen van hun eigen woorden kunnen worden’. Wij zien dit als de enige plek waar hij snel een ‘regimeverandering’ kan inzetten en relatief snel succes kan boeken. Wij achten het waarschijnlijk dat we in de komende 6 tot 12 maanden actie op dit vlak zullen zien.

Wat kunnen we verwachten van een verandering in communicatie? Een duidelijk eerste doelwit is de reeks projecties die elk kwartaal wordt gepubliceerd en die een verdeling bevat van de prognoses van FOMC-leden voor groei, inflatie en werkloosheid, evenals de dot plot die aangeeft waar individuele FOMC-leden de beleidsrente op specifieke momenten in de toekomst zien. Dit rapport kan gedeeltelijk of volledig worden afgeschaft, of simpelweg worden aangepast. Een tweede duidelijk doelwit is strengere regulering van publieke optredens en toespraken van FOMC-leden. In de afgelopen jaren traden FOMC-leden vaak op in panels en keynotes waarin zij hun eigen visie op de economie gaven, wat inzicht bood in de spreiding rond de consensus. Soms bewegen die uitspraken de markten, ook als hun visie niet door het hele FOMC wordt gedeeld. Een laatste kanaal zijn zijn eigen persconferenties. Powell voerde in 2019 persconferenties in na elke FOMC-vergadering. Daarvoor had toenmalig Fed-voorzitter Bernanke in 2011 persconferenties ingevoerd na de helft van de vergaderingen. Wij verwachten geen terugkeer naar helemaal geen persconferenties, maar een halvering van het aantal is wel degelijk mogelijk. Academisch onderzoek zou sommige van deze veranderingen zelfs kunnen ondersteunen [1]. Communicatie van de Fed is een beleidsinstrument op zichzelf geworden, maar in de praktijk is het vooral de persconferentie van de voorzitter die een krachtig signaal afgeeft, terwijl veel optredens van individuele FOMC-leden vooral ruis toevoegen aan dat signaal. Minder transparantie kan die interne ruis dus verminderen, maar kan ook een belangrijk transmissiekanaal van beleid verzwakken. Op zijn minst zou het de impact vergroten van de momenten waarop de Fed wél communiceert, wat mogelijk tot grotere en abruptere marktbewegingen leidt.

Naast zijn belangrijkste pijlers denken wij dat Warsh zijn stempel kan proberen te drukken, en de regering-Trump tegemoet kan komen, via een onderzoek naar de renovatie van het gebouw dat werd gebruikt als opmaat voor aanvallen op Powell, of, belangrijker, via een externe evaluatie van het beleidskader van de Fed. Er is geen externe evaluatie geweest van de beleidsreactie van de Fed op de pandemie en de inflatie-overschrijding, wat tot aanzienlijke kritiek heeft geleid. Dat past bij een voorzitter die een breuk met het Powell-tijdperk wil signaleren, zeker na kritiek dat de Fed haar eigen fouten niet krachtig genoeg heeft onderzocht toen de inflatie voor het eerst hardnekkig bleek. Uiteindelijk kan zo’n rapport brandstof leveren voor andere ingrijpende veranderingen in het monetaire beleidskader van de Fed en zo de deur openen voor zijn andere doelstellingen.

De overgang van Powell naar Warsh zal waarschijnlijk niet slechts een personele wisseling zijn. Powells nalatenschap is nog onvoltooid omdat de inflatie opnieuw is opgelopen voordat het verhaal netjes kon worden afgerond. Warsh bevindt zich in een lastige positie. Hij kan helpen de geloofwaardigheid te herstellen waarvan hij vindt dat de Fed die mist, door de strijd tegen inflatie af te maken. Maar hij kan ook dezelfde fouten in een andere vorm herhalen. Te veel vertrouwen in een gunstig aanbodverhaal zou ertoe kunnen leiden dat de Warsh-Fed met dezelfde smet wordt geconfronteerd als de Powell-Fed: een herhaling van de saga na de pandemie, met sterk oplopende inflatie en een Fed die opnieuw achter de curve aanloopt.