Gaat dit werken, meneer Draghi?

Blog -

Koersgrafiek

De ECB heeft de groeiprognoses en met name de inflatieprognoses naar beneden bijgesteld. Ze heeft op grond daarvan een aantal nieuwe maatregelen genomen om de inflatie en de economische groei in de eurozone te laten stijgen. In de discussie of de ECB (en trouwens ook andere centrale banken) op de goede weg is, tekenen zich steeds duidelijker twee kampen af. De critici laten zich steeds luider horen. Hebben ze gelijk?

Toch blijft de groei mager, gaan de opkomende landen gebukt onder forse, vaak in dollars luidende schulden en daalt de groei in China Han de Jong Han de Jong Chief Economist

  • De ECB is met een nieuw pakket maatregelen gekomen om de groei te stimuleren en de inflatie omhoog te krijgen
  • Over de vraag of de ECB de juiste koers volgt, zie je steeds duidelijker twee kampen ontstaan
  • We moeten bedenken dat dit een nooit eerder vertoond experiment is. De uitkomst is onzeker
  • In veel gevallen is voor de kritiek op de ECB geen bewijs
  • Wij denken dat de jongste maatregelen positief uitwerken op de economie van de Eurozone

Het is inderdaad een enorm experiment

Het korte antwoord op deze vraag is dat eigenlijk niemand dat echt weet. We bevinden ons op onbekend terrein. En dat is al een tijd zo. Het lijdt absoluut geen twijfel dat we getuige zijn van het grootste monetaire experiment uit de geschiedenis. Misschien moet ik het iets anders formuleren. We zijn er niet alleen getuige van, we maken het mee en zijn er het voorwerp van. Of we het lijdend voorwerp zijn, staat nog te bezien. De uitkomst is onzeker.

Lering uit de jaren dertig

Deze beleidskoers is in 2008 ingezet. De centrale banken waren toen bang dat ze met nietsdoen een herhaling van de depressie van de jaren dertig zouden riskeren. Een van de belangrijkste lessen die economisch historici uit deze periode hebben geleerd, is dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de zaken toen alleen maar erger heeft gemaakt doordat ze teveel banken failliet liet gaan en toestond dat de geldvoorraad kromp. De centrale banken wilden die fout beslist niet nog eens maken, dus ondernamen en stimuleerden ze steun- en reddingsoperaties voor banken en probeerden ze de geldvoorraad te vergroten. Op dat moment kon dat beleid op de instemming van de meeste economen en commentatoren rekenen.

We zijn nu acht jaar verder. Een depressie is vermeden en op veel, zij het zeker niet alle, zwakke punten is sprake van verbetering. Ik vind dat de eer daarvoor de beleidsmakers toekomt, met name de centrale banken.

Het herstel is nog verre van volledig

Toch blijft de groei mager, gaan de opkomende landen gebukt onder forse, vaak in dollars luidende schulden en daalt de groei in China. De productiviteitsverbetering in de welvarende economieën valt tegen, de potentiële groei is laag en productiecapaciteit wordt op grote schaal onderbenut. Hierdoor is een kwetsbare situatie ontstaan en is de aandacht vooral gericht op deflatierisico’s.

Kritiek op de ECB is moeilijk hard te maken

De critici van het huidige monetaire beleid in het algemeen en de jongste maatregelen van de ECB in het bijzonder komen met een aantal argumenten. Een daarvan is dat een lage rente niet de bestedingen stimuleert, maar juist het tegendeel bewerkstelligt, omdat de burgers zich steeds ongemakkelijker voelen bij de lage en zelfs negatieve rente. Volgens mij is het ontzettend moeilijk om voor die stelling bewijs te vinden. Lagere kredietkosten zorgen dan misschien niet voor veel nieuwe leningen, maar ze doen wel precies wat er op de verpakking staat: ze verlagen de kredietkosten, waardoor kredietnemers meer geld voor andere dingen hebben. Ik begrijp niet waarom we van lagere olieprijzen wel verwachten dat ze de consumptieve bestedingen verhogen maar van lagere kredietkosten niet.

Een ander argument van de critici is dat het gevolgde beleid een bellenblaasmachine is en tot financiële instabiliteit kan of zal leiden. Volgens mij kun je uit het beschikbare bewijs niet opmaken dat er in de diverse beleggingscategorieën zeepbellen zijn ontstaan. Ja, de obligatierente is ontzettend laag, maar gezien de toestand van de economie toch niet te laag. Een oordeel over de aandelenkoersen is lastig, maar uit de gewone koers-winstverhoudingen kun je volgens mij niet concluderen dat ze te hoog zijn. Ik denk echter wel dat de interventies van de ECB op enkele obligatiemarkten tot verstoringen leiden en de gevolgen daarvan zijn lastig in te schatten.

Pensioenfondsen onder druk

Volgens sommige critici moet de rente niet verlaagd, maar juist verhoogd worden. Die redenering kan ik totaal niet volgen. Vooral in Nederland wordt erop gewezen dat de lage rente slecht is voor de pensioenfondsen. Naar mijn mening komt dit alleen maar doordat de netto contante waarde van hun verplichtingen op de marktrente is gebaseerd. Men maakt zich zorgen over de dekkingsgraad van de pensioenfondsen, maar vergeet dat de waarde van de totale activa een recordhoogte heeft bereikt. De 20-jaars swaprente is momenteel iets meer dan 1%. Stel dat een pensioenfonds een dekkingsgraad van 90% heeft. Dat betekent dat het aan 90% van zijn nominale verplichtingen kan voldoen als het op langere termijn een beleggingsrendement van slechts 1% realiseert. Het is moeilijk, zo niet onmogelijk, om perioden te vinden waarin het rendement op een goed gespreide portefeuille twintig jaar lang minder was dan 1% per jaar. Dit betekent natuurlijk niet dat het niet kan gebeuren en volatiliteit op korte termijn kan de problemen verergeren. Maar toch lijkt het gesomber over de pensioenfondsen me wat overdreven.

En verder moeten we niet vergeten wat het doel van dit monetaire beleid is. In 2008 hadden we enorme kredietzeepbellen. Die zijn geknapt en het beleid is er vervolgens op gericht de pijn voor kredietnemers te verzachten. Dat gaat natuurlijk ten koste van de spaarders. Dit beleid is gericht op een herverdeling van vermogen, van spaarders naar kredietnemers.

Te afhankelijk van de centrale banken

Zoals uit het bovenstaande valt op te maken, vind ik het ECB-beleid te rechtvaardigen, al is er sprake van onzekerheid en ongewenste neveneffecten die moeilijk te kwantificeren zijn. Dat betekent niet dat ik vind dat er niets beters te bedenken valt. De potentiële groei in de welvarende economieën, en met name in de eurozone, is teleurstellend laag. Daar kan het monetair beleid weinig aan veranderen. Het is aan de politiek om de groeidynamiek te verbeteren. Hoewel in een aantal eurolanden enige vooruitgang is geboekt met structurele hervormingen, valt het totaalplaatje nog steeds zwaar tegen. Ondersteuning van de economische groei op kortere termijn is niet alleen een kwestie van monetair beleid, maar ook van begrotingsbeleid. Helaas zijn de staatsschulden al hoog. Nog belangrijker in dit verband is dat de begrotingsregels van de eurozone erop gericht zijn buitensporige tekorten te voorkomen. Nu is dat geen onredelijk streven. In sommige omstandigheden is wat meer flexibiliteit om een gecoördineerde stimulans te kunnen geven echter wel degelijk nuttig. Duitsland is een goed voorbeeld. Het land heeft een klein begrotingsoverschot en een enorm overschot op de betalingsbalans. Toch wil het, ondanks de noodzakelijke extra bestedingen in verband met de vluchtelingencrisis, vasthouden aan het begrotingsevenwicht.

Als het begrotingsbeleid niets doet om de economische groei te stimuleren als dat nodig is en het structuurbeleid er niet in slaagt onze economieën dynamischer te maken, worden we te sterk afhankelijk van onze centrale bank. Die wordt dan gedwongen meer onconventionele maatregelen te nemen.

Een sprong in het duister of een val in een zwart gat?

Gisteren zei Nout Wellink, de vorige president van De Nederlandsche Bank, dat de ECB een sprong in het duister doet. Dat klopt denk ik wel. Maar het is beter een weloverwogen sprong in het duister te wagen dan in het zwarte gat van de deflatoire depressie te vallen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs