Houdt vlucht uit obligaties aan?

Blog -

Europa landkaart

Afgelopen week bleven de schijnwerpers gericht op een aantal belangrijke macro-economische thema's: de sterke koersdalingen voor staatsleningen, het risico dat Griekenland de eurozone verlaat, de kans dat het Verenigd Koninkrijk uit de EU stapt, betere groeicijfers uit de eurozone en wederom teleurstellende berichten over de Amerikaanse economie. Wij gaan op al deze onderwerpen nader in en bespreken de vooruitzichten en implicaties.

De voortzetting van QE kan in de komende maanden zorgen voor een verdere daling van het rendement op obligaties uit de kernlanden Nick Kounis Nick Kounis Hoofd Macro Research

Houdt de vlucht uit obligaties aan?

Nee - althans niet in de komende paar maanden. De rentes op staatobligaties, vooral die in de kernlanden van de eurozone, liggen nog steeds ver af van de niveaus die bij de economische situatie passen. Dit komt door de kwantitatieve verruiming door de ECB (quantitative easing – QE). Wij gaan ervan uit dat de ECB in de komende maanden obligaties blijft kopen. ECB-president Mario Draghi gaf dit vorige week in zijn toespraak ook duidelijk aan. Hij zei dat de ECB het QE-programma "volledig" zal uitvoeren en dus in ieder geval tot september 2016 voortzet. Bovendien, aldus Draghi, "zal het nog geruime tijd duren voor we kunnen beoordelen of het beleid succesvol is geweest en zal de monetaire stimulering worden voortgezet zolang dit nodig is om de doelstelling op werkelijk duurzame wijze te realiseren." Wij denken dat Draghi tijdens de persconferentie na afloop van de bestuursvergadering in juni aan deze boodschap vasthoudt.

De voortzetting van QE kan in de komende maanden zorgen voor een verdere daling van het rendement op obligaties uit de kernlanden. Gezien het geringe aanbod en de agressieve aankopen door de ECB worden staatsobligaties met een AAA rating volgens ons schaars, waardoor de obligatiekoersen hoog blijven in verhouding tot de fundamentele waarde. Een van de redenen voor de stijging van de lange rente in de afgelopen weken is dat er in deze periode wat nieuw aanbod is geweest van de zijde van overheden in de eurozone. Zij wilden voor de zomer in hun financieringsbehoefte voorzien. Dit aanbod zal de komende tijd echter opdrogen, terwijl de aankopen door de ECB aanhouden.

Al met al denken wij dat de massale verkoop van obligaties niet het begin betekent van een grote correctie op de obligatiemarkten, maar eerder een valse start zal blijken. Toch is een grote aanpassing uiteindelijk slechts een kwestie van tijd. Wij denken dat deze begin volgend jaar plaatsvindt, wanneer het eind van QE echt in zicht komt. Wij achten het immers onwaarschijnlijk dat de ECB na september volgend jaar nog obligaties blijft opkopen en denken dat mogelijk zelfs al eerder wordt begonnen met de afbouw van het programma in reactie op een aantrekkende groei en inflatie. Gegeven deze visies en de recente marktontwikkelingen hebben wij onze prognose voor het rendement op Duitse tienjaars staatsobligaties met 20 bp verhoogd (naar 0,3% over 3 maanden en 0,5% per eind 2015). Wij handhaven echter onze prognoses voor 2016 (1,4% per jaarultimo).

Grafiek - Aanbod Duitse leningen wordt weer negatief

Komt een Grieks akkoord dichterbij?

Een heel klein beetje. De verklaring na de vergadering van de ministers van financiën van de eurolanden was iets positiever van toon. De Eurogroep "juichte de tot dusver geboekte voortgang toe," waarbij werd aangetekend dat "de reorganisatie en de stroomlijning van werkprocedures een versnelling mogelijk hebben gemaakt en aan een meer inhoudelijke discussie hebben bijgedragen." Maar "er is meer tijd en inspanning nodig om de verschillen in de nog openstaande kwesties te overbruggen." Eurogroep-leider Dijsselbloem voegde hieraan toe dat de besprekingen "efficiënter, positiever en constructiever” waren en dat "snellere voortgang" werd geboekt.

Ons basisscenario is nog steeds dat er een akkoord komt tussen Griekenland en de EU, waarschijnlijk op het allerlaatste moment. De bodem van de Griekse schatkist lijkt in zicht te zijn. Volgens minister van financiën Varoufakis is het liquiditeitsprobleem "zeer acuut" geworden, waarmee hij doelt op een periode van "enkele weken". De officiële deadline voor de huidige verlenging van het reddingsprogramma is eind juni, maar wij betwijfelen ten zeerste of het land zo lang op financiële hulp kan wachten. In juni moet in totaal ongeveer EUR 1,5 miljard worden betaald aan het IMF. Wij denken daarom dat rond het eind van deze maand de druk om tot een akkoord te komen echt acuut wordt.

Stapt het Verenigd Koninkrijk uit de EU?

Wij verwachten het niet, maar het risico is niet verwaarloosbaar. Nu de Conservatieven de verkiezingen hebben gewonnen en met een kleine meerderheid terugkomen in de regering, staat Brexit weer op de voorgrond. Premier Cameron heeft beloofd uiterlijk in 2017 een referendum over het EU lidmaatschap te houden. Voor die tijd wil hij samen met andere landen de relatie van het Verenigd Koninkrijk met de EU herzien. Als hij hierin slaagt, zal Cameron bij een referendum voortzetting van het lidmaatschap steunen.

Wij denken dat de Britten waarschijnlijk vóór voortzetting van het lidmaatschap van de EU stemmen. Volgens peilingen is een meerderheid van de Britten voorstander (hoewel de recente verkiezingsuitslag heeft aangetoond dat peilingen het bij het verkeerde eind kunnen hebben). Bovendien denken wij dat Cameron de door hem beoogde wijzigingen tot stand kan brengen, omdat zijn ambities op dit vlak vrij bescheiden lijken. Een groot deel van het politieke establishment en het bedrijfsleven zal waarschijnlijk voor het EU-lidmaatschap zijn.

Mocht het Verenigd Koninkrijk de EU wel verlaten, dan zal dit waarschijnlijk ongunstig uitpakken voor de Britse economie, doordat het land dan geen vrije toegang meer heeft tot de grootste interne markt binnen de wereldeconomie. Dit zou slecht zijn voor Britse exporterende bedrijven en voor directe buitenlandse investeringen in het land die gericht zijn op het verkrijgen van toegang tot de EU. De onzekerheid omtrent de besprekingen en het referendum kunnen de koersen van Britse vermogenstitels onder druk zetten.

Herstelt de economie van de eurozone zich echt?

Ja. De BBP-groei is toegenomen van 0,3% in het vierde kwartaal naar 0,4% in het eerste kwartaal. Dit is misschien niet spectaculair, maar geeft wel aan dat een geleidelijk herstel op gang is gekomen. Bovendien zijn er redenen om te veronderstellen dat de economie in de komende kwartalen wat zal aantrekken. Ten eerste levert de daling van de olieprijs voor consumenten een meevaller op van 1-1,5% van het BBP. Ten tweede zijn de financiële omstandigheden verbeterd: bankleningen zijn niet alleen makkelijker verkrijgbaar maar ook goedkoper geworden. Uit de enquêtes van de ECB kan dan ook worden opgemaakt dat het MKB - het hart van de economie - inmiddels makkelijker toegang krijgt tot financiering. Tot slot biedt de daling van de euro steun aan de export. Op termijn zal het effect van deze katalysatoren afzwakken, maar hopelijk zullen bedrijven tegen die tijd meer personeel aannemen, meer investeren en meer voorraden opbouwen en zo een opwaartse groeispiraal creëren.

Grafiek - BBP eurozone K1

Ontspoort het herstel in de VS?

Nee - maar de cijfers beginnen ons geduld wel op de proef te stellen. Sinds het slechte eerste kwartaal is de verbetering van de economische cijfers teleurstellend geweest. De detailhandelsomzet, het consumentensentiment en de industriële productie vielen vorige week allemaal tegen. De sterke dollar en de daling van de investeringen in de olie- en gassector zijn zeker negatief voor de industrie. Wij verwachten echter dat de grote binnenlandse economie zal profiteren van de verbeterde arbeidsmarkt, de gedaalde olieprijzen en de weer oplevende huizenmarkt. Verder lijken de vermogensposities van huishoudens en bedrijven sterk en blijven de financiële omstandigheden ruim. Een sterkere groei lijkt dan ook de meest waarschijnlijke trend voor de komende periode. Maar de economische cijfers moeten nu wel snel een omslag laten zien, anders zullen wij onze visie moeten heroverwegen.

Lees meer over

Discussieer mee

ABN AMRO is benieuwd naar uw mening. U kunt daarom onder dit artikel reageren via Disqus. Door te reageren gaat u akkoord met de voorwaarden.

Meer blogs

Filteren op