Eurozone - ECB wacht af tot later in de zomer

In juni werden de details van de groei van het eerste kwartaal (+0,3%) gepubliceerd. De groei werd aangedreven door de particuliere consumptie en de netto-uitvoer. voorraadafbouw, als gevolg van de zwakke industrie, leidde tot een negatieve bijdrage aan het bbp en hoge rentetarieven leidden tot een krimp van de investeringen. Al met al krabbelt de economie langzaam weer op en blijft het groeimomentum positief richting de tweede helft van 2024. De groei blijft in het tweede kwartaal positief, maar lager dan het verrassend hoge cijfer van het eerste kwartaal. Een aantal eenmalige factoren - zoals de sterke bouwactiviteit en toeristische uitgaven die de groei in het eerste kwartaal opdreven – vallen weg. Wij verwachten een groei van 0,2% k-o-k in het tweede kwartaal. Het beeld blijft echter in grote lijnen hetzelfde: de economische activiteit neemt toe in de dienstensector, geholpen door reële loonstijgingen en lage werkloosheid, en bodemt voorzichtig uit in de verwerkende industrie dankzij toenemende handelsvolumes en een verdere verzachting van de energiecrisis.

Hoewel de groei dit jaar aantrekt ten opzichte van 2023, blijft deze onder trend om een paar redenen. Ten eerste is de tegenwind van de afgelopen kwartalen, denk bijvoorbeeld aan de energiecrisis, afgenomen, maar nog niet volledig verdwenen. Ten tweede is het monetaire beleid nog sterk restrictief. Een niet te verwaarlozen deel van de bedrijven moet nog leningen herfinancieren tegen hogere rentetarieven, wat de economische activiteit drukt. Ten derde is een sterker herstel van de vraag nodig om de economie op stoom te krijgen. De Duitse fabrieksorders bijvoorbeeld stabiliseren zich volgens de cijfers van april, maar om de verwerkende industrie te laten groeien, moeten de fabrieksorders juist aanzienlijk aantrekken. Hetzelfde geldt voor de consumentenvraag. Loonstijging droeg bij aan de consumptiegroei in het eerste kwartaal (+0,2% k-o-k), maar het herstel van de reële inkomens is ongelijk verdeeld over landen (zie grafiek). Een significante impuls van de vraag laat daardoor nog op zich wachten. Een laatste reden is de geopolitieke onzekerheid. Onlangs namen de handelsspanningen toe doordat de Europese Commissie voorstelde om de tarieven op Chinese elektrische auto's te verhogen, waarbij China mogelijk vergeldingsmaatregelen zou nemen via specifieke productgroepen. Tot nu toe zijn de ontwikkelingen in lijn met de verwachtingen en zal het groei-effect in 2024 waarschijnlijk beperkt zijn, maar de toegenomen onzekerheid tast de vooruitzichten aan.

De inflatie in de eurozone verraste in mei opwaarts, met name door diensten. Een stijging van de diensteninflatie was weliswaar verwacht door opwaartse basiseffecten als gevolg van een beleidsmaatregel op het gebied van openbaar vervoer in Duitsland vorig jaar, maar de stijging weerspiegelde ook de doorwerking van lonen in de dienstenprijzen. Dit is vooral het geval in contact-intensieve sectoren waar de marges laag zijn en de doorwerking snel verloopt. Hierdoor steeg de kerninflatie naar 2,9% j-o-j, tegen 2,7% in april. De algemene inflatie was met 2,6% in lijn met de verwachtingen. Voorlopende indicatoren, zoals de maandelijkse Indeed wage tracker, suggereren dat de loongroei zich het komende jaar verder zal normaliseren. Hoewel de kerninflatie op de korte termijn waarschijnlijk wat hoog zal blijven, zal deze naschok van de energiecrisis de renteverlagingen door de ECB waarschijnlijk niet doen ontsporen. Sterker nog, tijdens de vergadering in juni verlaagde de ECB haar belangrijkste beleidstarieven met 25 bp. Tijdens de persconferentie liet Lagarde doorschemeren dat een signaal over een toekomstige rentestap pas na juli zou komen. Wij denken dat de ECB zal willen wachten op de loongegevens over Q2 in augustus voordat ze verder verlaagt. Daarom verwachten we niet langer een renteverlaging in juli, waar dat eerder wel het geval was. Vanaf de vergadering in september verwachten we echter nog steeds een uitgebreide renteverlagingscyclus, met verlagingen van 25 bp tijdens opeenvolgende vergaderingen in de periode 2024-25.