Eurozone - Een energieschok zoals nog nooit eerder gezien

In deze Monthly hebben we voor het eerst onze basisscenario’s aangepast sinds het uitbreken van het conflict met Iran, inmiddels bijna een maand geleden. Hoewel nog veel onzeker is over de uiteindelijke omvang en duur van de huidige energieschok, zijn er voor Europa in elk geval twee dingen duidelijk: 1) de schok zal waarschijnlijk lang niet zo groot zijn als de energiecrisis van 2022-2023 na de Russische invasie van Oekraïne, en 2) de impact zal deze keer veel minder gelijkmatig over de eurolanden worden verdeeld. Dat blijkt het duidelijkst uit de reactie van elektriciteitsprijzen op de stijging van de gasprijs. Ondanks dat gasprijzen sinds het begin van dit jaar met zo’n 80% zijn gestegen, zijn de gemiddelde groothandelsprijzen voor elektriciteit in de vijf grootste eurolanden nauwelijks opgelopen sinds het conflict uitbrak. Sterker nog: ze liggen dit jaar gemiddeld 14% lager, vooral dankzij de ingestorte CO₂-prijs.

De ontkoppeling van elektriciteit en gas – terwijl gas nog altijd de marginale prijszetter is – komt door de forse groei van hernieuwbare energie in Europa sinds 2022 en doordat Frankrijk zijn enorme kerncentralepark weer volledig operationeel heeft, in tegenstelling tot de vele storingen die in 2022 ongelukkig samen vielen met de crisis. Toch verhult het stabiele eurozone‑gemiddelde een sterke uiteenloop tussen landen. Sommige landen blijven veel afhankelijker van gas dan andere, en de Europese elektriciteitsmarkt is nog altijd gefragmenteerd. Twee uitersten: Spanje heeft momenteel een groothandelsprijs die minder dan een kwart is van die in Italië, terwijl Frankrijk in het midden zit met een prijs die ongeveer de helft is van die in Duitsland (zie grafiek linksonder). Dat heeft niet alleen gevolgen voor de concurrentiepositie van bedrijven, maar ook voor consumentenvertrouwen en koopkracht. In landen die minder kwetsbaar zijn voor de nieuwe schok – met name Frankrijk en Spanje – zal de impact kleiner zijn, waardoor de economische schade minder snel doorwerkt.

Ook verschilt deze crisis op een ander belangrijk punt van die van 2022‑2023: de begrotingssteun vanuit overheden zal waarschijnlijk bescheiden blijven. Tot nu toe heeft alleen Spanje – ironisch genoeg een van de minst getroffen landen – substantiële maatregelen aangekondigd, zoals het halveren van de btw op de meeste energiebronnen, waaronder benzine, gas en elektriciteit. We verwachten om drie redenen dat fiscale steun beperkt blijft. Ten eerste: de klap voor de koopkracht is dit keer veel kleiner. Ja, automobilisten zullen hogere benzineprijzen zien, maar dat valt in het niet vergeleken met de brede stijging van energierekeningen en voedselprijzen in 2022‑2023. Ten tweede: overheden zitten nu strakker in hun budget en zijn voorzichtiger vanwege nerveuze obligatiemarkten. Ten derde: beleidsmakers zijn zich meer bewust van het risico op tweede‑ronde‑effecten op de inflatie bij brede, ongerichte steunmaatregelen. ECB‑president Lagarde waarschuwde hier vorige week nog expliciet voor, en drong er bij regeringen op aan maatregelen slechts te nemen volgens de ‘drie T’s’: tijdelijk (temporary), doelgericht (targeted) en op maat gemaakt (tailored).

Het voorkomen van zulke tweede‑ronde‑effecten van de energieschok wordt het belangrijkste doel van eventuele renteverhogingen door de ECB. In ons basisscenario voorzien we dat de ECB de komende maanden twee keer verhoogt. Hogere rentes lossen het energietekort door het conflict niet op, maar helpen wel de inflatieverwachtingen te verankeren – op een moment dat de loongroei net weer aansluit bij het 2%-doel.