Global Monthly - ‘It takes three to TACO’

Visie op de wereldeconomie: aanpassing van ons basisscenario

Na het uitbreken van het conflict in het Midden-Oosten en de daaruit voortvloeiende energieschok hebben wij verschillende scenario’s geschetst (zie hier), waarbij we onze ramingen vanwege de onzekerheid aanvankelijk ongewijzigd lieten. Inmiddels passen wij ons basisscenario wel aan, zij het met een relatief lage mate van ‘convictie’ gezien de uitzonderlijk hoge onzekerheid op dit moment. Ons nieuwe centrale scenario rust op twee pijlers. Ten eerste nemen wij geen expliciet standpunt in over de duur van het conflict zelf, maar veronderstellen wij dat de periode van ernstige verstoringen in de energievoorziening nog ongeveer twee maanden zal aanhouden, en daarmee tot ver in het tweede kwartaal doorloopt (waarbij verdere grote schade aan energie-infrastructuur wordt verondersteld beperkt te blijven). Ten tweede gaan wij ervan uit dat het normalisatieproces van energieprijzen geleidelijk verloopt en dat olie‑ en gasprijzen over onze ramingshorizon op een hoger niveau zullen uitkomen dan aan het begin van het conflict.

Dit scenario impliceert dat de energieschok een beperkter effect heeft op de economische groei dan op de inflatie. In ons basisscenario gaan wij dan ook nog steeds uit van aanhoudende economische expansie, zij het in een lager tempo, en zien wij geen groot risico op een recessie. Dit wordt ondersteund door de afgenomen energie‑intensiteit van de economie en signalen dat er voorafgaand aan deze crisis al positief economisch momentum werd opgebouwd (zie hier). Tegelijkertijd hebben wij onze inflatieramingen duidelijk sterker verhoogd, met name voor dit jaar. Tegen deze achtergrond verwachten wij dat centrale banken meer aandacht zullen besteden aan opwaartse inflatierisico’s, en dat wij daarom — en dit zien wij inmiddels ook gebeuren — een meer havikachtige beleidsdraai meemaken. Wij voorzien nu een gematigde verkrapping door de ECB in het tweede kwartaal, en een langere pauze in renteverlagingen door de Federal Reserve.

Zijn er dit keer drie partijen nodig voor een ‘TACO’?

Het maken van aannames over de duur van het conflict en daarmee over de duur en intensiteit van de energieschok is in deze omgeving vanzelfsprekend lastig. In het weekend leek de kans op een zeer negatief scenario toegenomen, toen de VS een ultimatum van 48 uur stelde en dreigde met aanvallen op energie‑infrastructuur. Aan het begin van de week krabbelde president Trump echter terug en zei hij dat de dreiging met vijf dagen werd uitgesteld vanwege ‘zeer goede en productieve gesprekken’ met Iran over ‘een volledige en totale oplossing’ van de vijandelijkheden. Iraanse functionarissen ontkenden vervolgens dat er überhaupt gesprekken hadden plaatsgevonden, maar verzachtten die ontkenning door te stellen dat er wel ‘pogingen zijn om de spanningen te verminderen’. Deze episode is zeker bemoedigend, omdat zij het risico op verdere aanvallen op energie‑infrastructuur verkleint en er bovendien op wijst dat de Amerikaanse regering dringend op zoek is naar een uitweg. Niettemin verschilt deze situatie van een klassieke ‘TACO’, in die zin dat de president hier niet eenvoudigweg een aan‑uitknop kan bedienen zoals bij tarieven. Het Iraanse regime ziet dit conflict als een existentiële bedreiging (het spreekt zelf van de ‘laatste oorlog’) en heeft als onderdeel van een eventuele overeenkomst zowel een einde aan de sancties als veiligheidsgaranties geëist. Tegelijkertijd lijken de doelstellingen van Israël niet volledig in lijn te zijn met die van de VS, en zette het na Trumps terugtrekking de zware luchtaanvallen op Teheran voort, terwijl Israëlische functionarissen hebben laten doorschemeren dat de kans op een akkoord ‘zeer klein’ blijft.

Dat alles gezegd hebbende, blijft er — gezien de vermeende actieve onderhandelingen ten tijde van publicatie — een duidelijke mogelijkheid bestaan van een positiever scenario dan hieronder geschetst. Tegelijkertijd kan de situatie ook nog aanzienlijk verslechteren. Onze publicatie van 11 maart, waarin zowel positievere als negatievere scenario’s worden uiteengezet, blijft daarom relevant.

Ons nieuwe basisscenario omvat een reeks mogelijke uitkomsten

Deze omvatten onder meer een rommelig einde van het conflict, waarbij de VS zich mogelijk terugtrekken en er een vorm van laagintensief conflict tussen Iran en Israël blijft voortbestaan, met slechts een gedeeltelijk herstel van de energiestromen via de Straat van Hormuz. Zo stelt Iran momenteel dat het schepen die niet met de VS zijn gelieerd, zal toestaan om door te varen. Zelfs als het conflict binnenkort volledig zou eindigen (bijvoorbeeld binnen enkele weken), kunnen verstoringen blijven aanhouden doordat het tijd kost om beschadigde infrastructuur te herstellen en de verschepingen volledig te hervatten. QatarEnergy heeft bijvoorbeeld aangegeven dat het 3 tot 5 jaar zal duren om 17% van zijn LNG‑capaciteit volledig te herstellen. Wij zijn er daarom verre van overtuigd dat een einde aan de ernstige verstoringen van de energievoorziening nabij is. Ook wanneer de aanvoer volledig is hersteld, kan de noodzaak om strategische en commerciële voorraden aan te vullen, in combinatie met een resterende risicopremie, de prijzen hoog houden. Daar staat tegenover dat er ook verzachtende factoren zijn, zoals de oost‑west Yanbu‑pijpleiding die olie via de Rode Zee transporteert, evenals vraaguitval als gevolg van het conflict. De volledige set aannames achter onze energieprijsramingen lichten wij nader toe in een aparte notitie (zie hier).

Eurozone & ECB

We hebben onze groeiramingen aanzienlijk neerwaarts bijgesteld als gevolg van de energieschok. Dit weerspiegelt de combinatie van een afnemend vertrouwen bij huishoudens en bedrijven en hogere rentestanden op korte termijn. Tegelijkertijd hebben we onze inflatievooruitzichten veel sterker opwaarts aangepast (zie de grafiek hierboven voor een overzicht van de wijzigingen). De inflatie zal naar verwachting al vanaf maart duidelijk boven de doelstelling van 2% van de ECB uitkomen en in de komende maanden pieken boven de 3%, doordat hogere energieprijzen verder doorwerken. Een aanvullende bron van opwaartse druk zal waarschijnlijk komen van hogere voedselprijzen, gedreven door stijgende kunstmestprijzen, en hogere prijzen van energie‑intensieve goederen.

Als reactie hierop verwachten wij dat de ECB de rente al tijdens de Governing Council‑vergaderingen van april en juni zal verhogen, waarmee de depositorente uitkomt op 2,50%, om een mogelijke ontankering van de inflatieverwachtingen te voorkomen. We hebben meer vertrouwen in een renteverhoging in april dan in juni, gezien de aanhoudende onzekerheid rond het conflict. Het is goed mogelijk dat, indien het conflict eindigt en de energieprijzen snel normaliseren, de Governing Council voldoende zicht krijgt op de inflatievooruitzichten om in juni af te zien van een verdere renteverhoging. De verkrapping van het monetair beleid is erop gericht om te voorkomen dat zogeheten tweede‑ronde‑effecten van de energieschok doorsijpelen naar met name de arbeidsmarkt – iets wat we zagen na de energieschok van 2022, die samenviel met een relatief krappe arbeidsmarkt en werknemers ertoe aanzette hogere lonen te eisen ter compensatie van het reële‑inkomensverlies. Dit werkte uiteindelijk door in de diensteninflatie en leidde tot een kortstondige loon‑prijsspiraal. De combinatie van een kleinere initiële inflatieschok, preventieve verkrapping door de ECB, een hoger uitgangsniveau van de rente en een minder krappe arbeidsmarkt zou moeten voorkomen dat een dergelijke dynamiek zich ditmaal herhaalt.

Dat gezegd hebbende verwachten wij wel enige beperkte tweede‑ronde‑effecten, die een deel van de neerwaartse druk door dalende energieprijzen in 2027 zullen compenseren. Hierdoor zal de inflatie niet significant onder de doelstelling van de ECB zakken. Desondanks verwachten wij dat de ECB zich begin 2027 voldoende zeker zal voelen over de inflatievooruitzichten om de rente geleidelijk terug te brengen richting haar inschatting van een neutrale beleidsstand. Wij voorzien één renteverlaging in zowel het eerste als het tweede kwartaal van 2027, waarmee de depositorente terugkeert naar 2%.

Waarom is het effect op de groei veel kleiner dan tijdens de energiecrisis van 2022-2023?

Hoewel de groei lager uitvalt dan in ons eerdere basisscenario, constateren wij dat de schok aanzienlijk kleiner is dan tijdens de energiecrisis van 2022‑2023, toen de economie gedurende vijf kwartalen stagneerde. Daar zijn drie redenen voor.

Ten eerste is de omvang van de prijsschok (zelfs in een negatief scenario; zie de grafiek hierboven) veel kleiner en minder breed gedragen dan tijdens de vorige crisis. De inflatie zal naar verwachting pieken rond 3,5%, tegenover de dubbele cijfers die we in 2022 zagen. Dit komt deels doordat de gasprijsschok deze keer een veel beperkter effect heeft op elektriciteitsprijzen, grotendeels dankzij de verdere uitbouw van hernieuwbare energie in Europa – al verschilt de mate van ontkoppeling tussen gas- en elektriciteitsprijzen sterk per land (zie de Eurozone‑sectie van deze maand). Daardoor is ook de reële‑inkomensschok en het doorwerkingseffect op de consumptie aanzienlijk kleiner.

De tweede reden waarom de groeischade waarschijnlijk beperkter is, is dat er minder ruimte is voor pijn in energie‑intensieve sectoren dan in 2022‑2023. Destijds vond na de energiecrisis een forse aanpassing plaats: veel bedrijven sloten, verplaatsten hun activiteiten of pasten zich aan door energie‑efficiënter te worden. Dit leidde in de jaren na de crisis tot een scherpe daling van de energie‑intensiteit van het bbp (zie de grafiek hieronder).

Ten derde is ook de monetaire beleidsreactie dit keer veel minder krachtig. In de vorige crisis verhoogde de ECB de rente met 450 basispunten in iets meer dan een jaar tijd — de sterkste monetaire verkrapping ooit. Nu verwachten wij dat de ECB de rente slechts met 50 basispunten zal verhogen, en zelfs in een negatief inflatiescenario met hooguit 100 basispunten.

VS & Fed

Aan de Amerikaanse kant zien wij vooral een inflatie‑effect. De aanpassingen in onze groeiramingen zijn geconcentreerd in het eerste kwartaal en zijn grotendeels gebaseerd op inkomende data, en niet zozeer op de energieschok. De nieuwe inflatie‑impuls komt boven op de nog altijd verhoogde inflatie, waarvan wij verwachtten dat die gedurende het hele jaar zou aanhouden. Tegelijkertijd geldt dat, mocht men zich zorgen maken over tweede‑ronde‑effecten, deze extra inflatie relatief mild is in die zin dat zij grotendeels aanbodgedreven is: mechanisch via tarieven en fundamenteler door krapte op bepaalde arbeidsmarkten als gevolg van immigratiebeleid. Er is ook een vraaggedreven component, maar die is beperkt van omvang en hangt vooral samen met de uitrol van AI‑investeringen. Huishoudens met hogere inkomens, ondersteund door vermogenseffecten, zorgen eveneens voor enige extra vraagdruk. De huidige constellatie vormt daarmee een totaal andere achtergrond dan de omstandigheden die de inflatiegolf na de pandemie mogelijk maakten, en wij maken ons dan ook weinig zorgen dat de inflatie uit de hand zal lopen. Wij denken dat de Fed tot een vergelijkbare conclusie zal komen. Dat betekent dat wij niet verwachten dat de Fed de rente zal verhogen, maar eerder passief zal reageren door de huidige, licht restrictieve beleidsrente gedurende langere tijd te handhaven.

Er zijn twee onzekerheden. De eerste is de wisseling van de wacht bij de Fed, en de tweede is de mogelijkheid van brede begrotingssteun in aanloop naar de tussentijdse verkiezingen. Wij verwachten dat de aankomende Fed‑voorzitter Warsh de uitgestippelde koers van het FOMC niet ingrijpend zal wijzigen, wat betekent dat er op korte termijn geen ruimte is voor monetaire versoepeling. Tegelijkertijd zal de Fed waarschijnlijk ook afzien van renteverhogingen, vanwege de beperkte noodzaak daartoe en de vrees dat een scherpe verkrapping van de financiële condities een forse neergang van de economische activiteit zou kunnen veroorzaken. Ruimere budgettaire steun kan de vraag echter zodanig stimuleren dat de inflatie boven ons basisscenario uitkomt en kan een katalysator vormen voor het losraken van inflatieverwachtingen. In zo’n scenario zijn de risico’s voor zowel de inflatie als de beleidsrente duidelijk opwaarts gericht. (Nick Kounis, Bill Diviney, Rogier Quaedvlieg)