FOMC Watch – Een renteverhoging uit voorzichtigheid, niet uit overtuiging
Ons basisscenario is een renteverhoging van 25 basispunten, nadat het CPI-rapport van augustus de krappe meerderheid binnen het FOMC waarschijnlijk heeft doen omslaan. Een renteverhoging zou dienen als verzekering tegen hardnekkige inflatie, niet als poging om de energieschok terug te draaien. Het besluit impliceert niet dat de inflatieverwachtingen niet langer verankerd zijn, dat de arbeidsmarkt oververhit raakt of dat er een langdurige renteverhogingscyclus aankomt. Warsh moet zowel uitleggen wat de Fed doet als duidelijk maken wat de grenzen zijn van wat zij kan bereiken.
Ons basisscenario is dat de Federal Reserve tijdens de FOMC-vergadering van woensdag de rente met 25 basispunten verhoogt. Nog maar een week geleden gingen wij er van uit dat de rente gelijk zou blijven. In onze Global Monthly stelden wij dat de steun voor een renteverhoging weliswaar toenam, maar dat wij geen meerderheid van de stemgerechtigde leden bereid zagen het beleid te verkrappen zolang de inflatie geleidelijk richting de doelstelling bleef bewegen. Het comité leek verdeeld: een havikachtige minderheid pleitte voor onmiddellijk ingrijpen, terwijl een grotere groep er nog steeds de voorkeur aan gaf de rente ongewijzigd te laten zolang de desinflatie in grote lijnen doorzette. Het CPI-rapport van augustus heeft die balans waarschijnlijk doen omslaan. Cruciaal is echter dat het rapport de waarschijnlijke uitkomst van de vergadering sterker heeft veranderd dan de fundamentele economische vooruitzichten. De kerninflatie viel hoger uit dan verwacht, maar de kerninflatie op jaarbasis bleef dalen en een groot deel van de opwaartse verrassing was geconcentreerd in enkele categorieën. Het rapport veranderde op zichzelf het inflatiebeeld niet, maar maakte het voor het centrum van het comité wel moeilijker om te rechtvaardigen dat het op meer bewijs wilde wachten, gezien de eerdere communicatie van de leden.
Een renteverhoging deze week moet daarom niet worden opgevat als een plotselinge conclusie van de Fed dat de inflatie opnieuw uit de hand loopt. De inflatieverwachtingen blijven over het algemeen verankerd, de arbeidsmarkt vertoont weinig tekenen van oververhitting en de recente inflatiedruk wordt vooral veroorzaakt door ontwikkelingen aan de aanbodzijde, niet door een buitensporige vraag in de gehele economie. De banengroei blijft gematigd, terwijl ontwikkelingen in het arbeidsaanbod een groot deel van de schijnbare veerkracht van de werkgelegenheid blijven verklaren. De stap weerspiegelt veeleer dat het comité er iets minder vertrouwen in heeft dat de inflatie zonder verdere beleidsactie blijft dalen. De waarschijnlijke meerderheid lijkt te hebben geconcludeerd dat het risico van te weinig doen is toegenomen ten opzichte van het risico van te veel doen. In die zin zien wij een renteverhoging als een vorm van risicobeheer en niet als het begin van een krachtige verkrappingscyclus.
Dat zou veel beter aansluiten bij wat monetair beleid wel en niet kan bereiken. Monetair beleid kan de Straat van Hormuz niet heropenen, raffinagecapaciteit niet herstellen en energieprijzen niet verlagen (zie ook onze recente scenario update). Voor zover de recente inflatiedruk voortkomt uit grondstoffenmarkten en verstoringen in het aanbod, heeft de Fed nauwelijks invloed op de bron ervan. Zij kan wel beïnvloeden hoe die kosten in de economie worden opgevangen. Na zes maanden van hoge energiekosten staan bedrijven steeds vaker voor de keuze om prijzen te verhogen of lagere marges te accepteren. Door de vraag af te remmen, beperkt een strakker beleid het vermogen van bedrijven om kosten aan consumenten door te berekenen en wordt de kans groter dat een deel van de aanpassing elders wordt opgevangen. Meer in het algemeen verkleint dit het risico dat een aanvankelijke aanbodschok verankerd raakt in bredere inflatiedynamiek. Het pleidooi voor een renteverhoging draait daarom minder om het rechtstreeks terugdringen van de inflatie en meer om het voorkomen dat de inflatie hardnekkiger wordt.
Belangrijk is dat deze conclusie niet automatisch verdere verkrapping impliceert. De omstandigheden die nu een renteverhoging rechtvaardigen, zijn niet noodzakelijk dezelfde als die welke later nog een renteverhoging zouden rechtvaardigen. Mogelijk zijn één of twee leden na het CPI-rapport in het kamp van de voorstanders van een verhoging terechtgekomen, maar dat betekent niet dat zij zich hebben verbonden aan een aanhoudende verkrappingscyclus, laat staan aan de vier renteverhogingen die momenteel door de markt zijn ingeprijsd. Als de inflatie haar geleidelijke daling hervat, zal de noodzaak van verdere verhogingen aanzienlijk afnemen. Als de inflatie hardnekkiger blijkt, zich over meer categorieën verspreidt of de verwachtingen begint te beïnvloeden, wordt het argument voor aanvullende verkrapping sterker. Het verdere pad blijft sterk afhankelijk van nieuwe gegevens. Wij hebben voor de vergadering in december één extra renteverhoging ingecalculeerd, op basis van vergelijkbare overwegingen als bij de eerste verhoging.
Dat stelt voorzitter Warsh voor een lastige communicatieopgave. Sinds zijn aantreden heeft hij doorgaans flexibiliteit boven duidelijkheid gesteld. Hoewel die aanpak ruimte laat om bij te sturen, heeft zij de markten vaak met een onvolledig beeld van de reactiefunctie van het comité achtergelaten. Vooral de persconferentie in juli riep meer vragen op dan zij beantwoordde over de manier waarop beleidsmakers de aanhoudende voortgang bij de inflatie afwogen tegen het risico dat deze voortgang zou stagneren. De toespraak in Jackson Hole verduidelijkte de reactiefunctie enigszins, maar de vergadering van deze week zal daadwerkelijk laten zien hoe het comité die reactiefunctie implementeert.