Global Monthly - De patstelling in Hormuz

Global View: nog steeds op zoek naar een duurzame uitweg

Het Iran-conflict blijft duidelijk het korte‑termijnbeeld domineren, maar hoewel de fysieke verstoringen in de energievoorziening groter zijn dan ooit, zijn de energieprijzen teruggevallen; de ‘mood music’ in de markten draaide toen de VS en Iran een (zojuist verlengde) wapenstilstand overeenkwamen. Zoals we schreven bij de aankondiging van de wapenstilstand, blijven de ontwikkelingen tot dusver in lijn met ons basisscenario, waarin we geen standpunt innemen over het conflict zelf, maar over de omvang en timing van het einde van ernstige verstoringen in de energievoorziening (tot eind mei). Daarom zien we deze maand af van verdere materiële wijzigingen in ons basisscenario voor groei, inflatie en centrale banken, maar we doen wel enkele incrementele aanpassingen die rekening houden met begrotingsmaatregelen en met evoluerende reactiefuncties van centrale banken. Het meest opvallend is dat duidelijk is geworden dat de ECB bij de vergadering van de Raad van Bestuur volgende week niet klaar zal zijn om de rente te verhogen, al denken wij dat zij dat wél zal zijn bij de vergadering in juni. Gezien de aanhoudende onzekerheid – en de waarschijnlijke kwetsbaarheid van een eventueel vredesakkoord dat zich de komende dagen al dan niet kan materialiseren – actualiseren we ook ons denken over alternatieve scenario’s ten opzichte van het basisscenario, waaronder een bespreking van hoe een realistisch ‘worst case’-scenario eruit zou kunnen zien. Opmerkelijk is dat een positiever scenario nog steeds zou betekenen dat de inflatie voorlopig boven de doelstelling blijft, terwijl we zelfs in het meest negatieve scenario niet verwachten dat de inflatie‑impact in Europa ook maar in de buurt komt van die tijdens de energiecrisis van 2022-23. Aanzienlijke vraagvernietiging in opkomende markten als reactie op hoge energieprijzen zal waarschijnlijk plaatsvinden lang voordat recessiekrachten vat krijgen op ontwikkelde economieën. We zien daarom een recessie alleen in het meest negatieve scenario, en zelfs dan beperkt tot Europa in plaats van de VS.

Incrementele updates van ons basisscenario

Ons basisscenario blijft ervan uitgaan dat ernstige verstoringen in de energievoorziening aanhouden tot eind mei. Dit houdt energieprijzen nog enige tijd op een verhoogd niveau, waarbij we verwachten dat Brent‑olie gemiddeld $100 per vat zal bedragen in het tweede kwartaal, om daarna geleidelijk verder in het jaar te dalen. Hoewel het vooruitzicht van een langeretermijn‑vredesakkoord tussen Iran en de VS de energieprijzen heeft gedrukt en heeft geleid tot een terugtrekking in de geprijsde centrale‑bankrenteverhogingen, merken we op dat de situatie qua energieaanbod feitelijk is verslechterd ten opzichte van een maand geleden, door de Amerikaanse blokkade van Iraanse ruwe‑olie‑exporten. Iraanse ruwe olie was tot voor kort de enige bron van energieaanvoer die nog via de Straat werd vervoerd. Mediaberichten suggereren dat de blokkade niet waterdicht is geweest, maar per saldo is de aanbodpositie nog steeds slechter dan voorheen. Intussen hebben de VS de wapenstilstand (schijnbaar eenzijdig) voor onbepaalde tijd verlengd, maar lijken de onderhandelingen over Irans nucleaire verrijking te zijn vastgelopen. Zowel de VS als Iran bevinden zich nu feitelijk in een patstelling rond de Straat van Hormuz en gebruiken toegang tot het knelpunt als hefboom in hun nucleaire onderhandelingen. Anders gezegd: de oorlog lijkt te zijn getransformeerd van een ‘hete’ oorlog naar een economische. Positief is dat duidelijk is geworden dat geen van beide partijen militaire actie wil hervatten. Aan de andere kant is er nog geen duidelijk pad naar een duurzaam vredesakkoord, met veel wantrouwen aan beide kanten. Zelfs als er de komende dagen een deal wordt gesloten, kan die bovendien best fragiel zijn.

Hoewel de huidige gebeurtenissen consistent blijven met ons basisscenario, hebben we deze maand enkele incrementele aanpassingen aan onze prognoses doorgevoerd, vooral in de eurozone en in onze ECB‑visie (zie eurozone voor meer). Hoewel leden van de Raad van Bestuur duidelijk sturen tegen een renteverhoging in april, hebben zij ook grotendeels comfort uitgesproken met de marktpricing van twee renteverhogingen in de komende maanden. Daarom schuiven we de renteverhogingen op – naar juni en juli in plaats van april en juni – maar in ons basisscenario verwachten we nog steeds dat ze plaatsvinden.

Wat als er snel een vredesakkoord wordt bereikt, en wat als het duurzaam is?

Hoe zit het met alternatieve scenario’s? We beginnen met een positiever scenario, waarin de komende dagen een deal wordt gesloten en de Straat van Hormuz volledig wordt heropend. In plaats van enige tijd rond de huidige verhoogde niveaus te blijven, zouden energieprijzen sneller kunnen normaliseren – waarbij Brent‑olie bijvoorbeeld tijdelijk sneller kan dalen naar circa $80-85 per vat. We denken echter dat daar grenzen aan zitten, en dat markten best kunnen doorschieten naar beneden voordat ze weer opveren zodra de omvang van de resterende aanbodschok duidelijk wordt. Ten eerste kost het, zelfs bij een volledige heropening van Hormuz, tijd voordat rederijen/verleners het vertrouwen hebben dat het vredesakkoord duurzaam is en dat Hormuz echt veilig is heropend (zeker gezien het ‘stop‑start’ karakter van de afgelopen weken). Ten tweede zal ook de energieproductie maanden – in sommige gevallen jaren – nodig hebben om terug te keren naar het niveau van vóór de oorlog. Samen met de noodzaak om uitgeputte voorraden van downstream geraffineerde producten aan te vullen, met name diesel en kerosine (brandstof voor vliegtuigen), zal de krapte op de energiemarkt waarschijnlijk nog enige tijd aanhouden. Zie de tabel hieronder voor een samenvatting van de huidige infrastructuurschade.

Bovenop een waarschijnlijk nog enigszins verhoogde risicopremie in de vroege fase van een vredesakkoord, zal dit vermoedelijk een bodem leggen onder de energieprijzen, die waarschijnlijk betekenisvol hoger blijven dan vóór het uitbreken van de oorlog. Zelfs in een positief scenario verwachten we dan ook dat bijvoorbeeld de inflatie in de eurozone gedurende een groot deel van de rest van dit jaar boven de doelstelling van de ECB blijft. Hoewel de ECB dan mogelijk meer geneigd is door de schok heen te kijken, blijft er een risico voor de inflatieverwachtingen dat tot actie kan aanzetten.

Hoe zit het met meer negatieve scenario’s?

Wat als het conflict toch weer escaleert? En hoe zou een realistisch ‘worst case’-scenario eruit kunnen zien? Hieronder schetsen we hoe meer negatieve scenario’s zich kunnen ontvouwen. De belangrijkste conclusie is dat, hoewel die negatieve scenario’s qua uitkomsten veel slechter zouden zijn dan ons basisscenario, de omvang van de inflatieschok nog steeds veel kleiner zou zijn dan wat we zagen in 2022-23.

Negatief scenario

In dit scenario blijft het scheepsverkeer door de Straat van Hormuz gedurende een langere periode – de rest van dit jaar – ruim onder normale niveaus. Er is meer schade aan energie‑infrastructuur. Brent‑olie springt naar gemiddeld circa $130 per vat in Q2-Q3, en intraday kunnen prijzen pieken tot $150. Europese gasprijzen zouden stijgen naar gemiddeld €120 per megawattuur in Q4, met intraday pieken tot €180/MWh. Enige energierantsoenering in Europa zou nodig zijn, met name van kerosine, wat zou leiden tot een merkbaardere verstoring van de activiteit. De inflatie zou pieken op 4,5-5%; de ECB zou de rente met 100 basispunten verhogen tot een depositorente van 3%, terwijl de Fed in dit scenario waarschijnlijk ook tot renteverhogingen zou worden gedwongen. De groei zou zwakker zijn dan in ons basisscenario, maar we verwachten nog steeds dat ontwikkelde economieën een recessie vermijden.

Zeer ernstig (redelijk ‘worst case’-)scenario

De blokkade van de energieaanvoer breidt zich uit van Hormuz naar de Rode Zee en smoort daarmee een belangrijke compensatie voor de huidige aanbodverstoringen. Tegelijkertijd is de schade aan energie‑infrastructuur nog ernstiger en wijder verspreid, waardoor een snelle herstart op grote schaal lastiger wordt, zelfs zodra het conflict afneemt. Brent‑olie springt naar gemiddeld circa $175 per vat in Q2-Q3 en blijft langer op zeer verhoogde niveaus. De inflatie zou pieken rond 6,5% en de combinatie van energierantsoenering, de vertrouwensschok en monetaire verkrapping zou de eurozone in een milde recessie duwen. De VS zouden nog steeds een recessie vermijden, maar de groei zou zeer zwak zijn. Naar verwachting zou de ECB de rente nog verder verhogen, in totaal met 150 bp, waarmee de depositorente op 3,5% uitkomt, terwijl de Fed 75 bp zou verhogen, waardoor de bovengrens van de fed funds rate op 4,5% komt.