Spotlight - De Warsh Fed in 2026

Eind vorige maand werd Kevin Warsh voorgedragen als de volgende voorzitter van de Fed. Hoewel er nog veel onbekend is over hoe hij het beleid van de Fed zal beïnvloeden, springen drie punten uit zijn meest recente uitspraken over de Fed in het oog. Het eerste punt is zijn ongemak met kwantitatieve versoepeling. We hebben uitgebreid geschreven over hoe dat uiteindelijk het beleid zou kunnen beïnvloeden (spoiler: hogere langetermijnrente), maar dit zal waarschijnlijk een lang en geleidelijk proces zijn. Op kortere termijn kunnen we waarschijnlijk minder transparantie verwachten, met minder communicatie en begeleiding van FOMC-functionarissen. Het belangrijkste voor de korte termijn is echter zijn idee van een ‘op overtuiging gebaseerd’ beleid. Warsh is heel duidelijk geweest over wat zijn huidige overtuiging is met betrekking tot de Amerikaanse economie. Hij heeft een optimistische visie naar voren gebracht op basis van de productiviteitswinst door AI en het groeibevorderende beleid van de regering-Trump. Hij is van mening dat de VS dankzij AI in het huidige sterke tempo kunnen blijven groeien, met een beperkt inflatierisico. Dit biedt ruimte voor lagere rentes op korte termijn.

Hoe geloofwaardig is het AI-verhaal? Het lijkt waarschijnlijk dat AI op de lange termijn een algemene technologie wordt, vergelijkbaar met elektriciteit of computers, die de productiviteit zou moeten stimuleren en de potentiële groei zou moeten verhogen. Dan kan de economie inderdaad sneller groeien zonder inflatoire druk te genereren. De grote vraag is of de VS zich al in die ‘lange termijn’-situatie bevindt waarin een jaarlijkse groei van meer dan 3% mogelijk is zonder inflatoire druk te veroorzaken, vooral bij gebrek aan groei van de beroepsbevolking. Sommige recente gegevens kunnen op die manier worden geïnterpreteerd. De ontkoppeling tussen economische groei en banengroei die we vorige maand beschreven, is alleen maar sterker geworden na de herziening van de NFP (non-farm payrolls) die deze maand is gepubliceerd (zie ook het hoofdstuk over de VS). Naast een productiviteitsstijging door AI, kan het zijn dat een tekort aan arbeidskrachten bedrijven ertoe aanzet om meer output per werknemer te genereren, of dat tarieven en een zwakkere dollar het concurrentievermogen hebben versterkt, wat heeft geleid tot een hogere capaciteitsbenutting. Er is weinig direct empirisch bewijs voor deze theorieën, inclusief die over de productiviteit van AI. Toch zagen we in de tweede helft van vorig jaar een uitzonderlijk sterke groei, met beperkte inflatoire druk als gevolg van de vraag.

Wij delen de optimistische vooruitzichten voor de Amerikaanse economie, met hogere groeiprognoses dan de consensus, ondersteund door fiscale en monetaire versoepeling en grote investeringen van de particuliere sector vanuit de technologiesector. We verschillen van mening over de vraag of dit zal leiden tot een hogere prijsdruk, wat resulteert in onze inflatieprognose die boven de consensus ligt. Desondanks verwachten we nog steeds meer renteverlagingen dan de huidige marktprijzen suggereren. Hoewel dat misschien inconsistent lijkt, ligt het antwoord in een meer gematigde reactie van de Fed, die zich het afgelopen halfjaar geleidelijk heeft laten zien, waarbij inflatie boven de doelstelling aanzienlijk minder zwaar weegt dan mogelijke bedreigingen voor de werkgelegenheid.

Normaal gesproken zou een dergelijke sterke groei, in combinatie met een inflatie boven de doelstelling, op zijn minst een handhaving van de rente betekenen, zo niet een renteverhoging. Toch verwachten wij dat een niet onbelangrijk deel van het FOMC zal blijven pleiten voor renteverlagingen tot ten minste 3%. Het FOMC heeft zich ondanks de hoge inflatie vrij open opgesteld voor versoepeling. Het blijft het huidige niveau op de meest gunstige manier interpreteren en stelt dat de inflatie in ieder geval niet versnelt, of dat het grootste deel van de overschrijding kan worden toegeschreven aan eenmalige tariefschokken. ‘Op koers’ naar 2% lijkt de norm te zijn voor de mediane stemmer. We hebben eerder geschreven over het feit dat de versoepeling van de Fed in de afgelopen anderhalf jaar niet lijkt te stroken met historische reactiefuncties, gezien hun economische prognoses. De bovenstaande grafiek suggereert dat die historische reactiefunctie een verhoging impliceert voor vrijwel de hele range van prognoses in de huidige Summary of Economic Projections. Een herkalibratie van de reactiefunctie die aansluit bij het recente beleid van de Fed en de SEP-prognoses levert een meer gematigde reactiefunctie op (in geel), zelfs zonder het Warsh-effect. Met de huidige mediane SEP-prognose is er ruimte om het beleid met 25 basispunten te blijven versoepelen. Ons basisscenario van sterkere inflatie verhindert deze voortdurende versoepeling op korte termijn, maar de impliciete beleidsrente convergeert naar een bovengrens van de Federal Funds Rate van 3,00% tegen het einde van het jaar.