US Watch – Haviken onder druk
De CPI-inflatie in juni kwam uit op -0,4% m/m, waardoor het jaar-op-jaar cijfer daalde naar 3,5%, tegen 4,2% in mei. De kern-CPI bleef onveranderd, waardoor het jaar-op-jaar cijfer daalde naar 2,6%. Zowel de headline- als de kerninflatie kwam ruim onder de consensusverwachtingen uit. De daling van de headline-inflatie werd gedreven door een maand-op-maand daling van 5,7% van de energieprijzen, terwijl de voedselinflatie relatief stabiel bleef op 0,2% m/m. Binnen de kernmand daalden de prijzen in vrijwel alle belangrijke categorieën. Dit kan wijzen op zwakke vraag, maar kan ook simpelweg een bredere doorwerking zijn van de daling van de energieprijzen. De daling werd aangevoerd door kleding en gebruikte auto’s, en we zagen ook een forse daling van de premies voor autoverzekeringen. Ondanks de vraag vanuit het WK daalden de hotelprijzen, maar we zagen wel AI-gedreven inflatiedruk: prijzen van computer- en softwareaccessoires stegen vorige maand met 2,3%, en liggen inmiddels 17,4% hoger dan een jaar geleden.
Wat betekent deze aangename verrassing voor de Fed? De recent gepubliceerde FOMC-notulen van de vergadering in juni bieden een nuttig inzicht in de redenering van het FOMC. Ze bevatten een belangrijke passage waaruit blijkt dat het FOMC in essentie twee plausibele scenario’s ziet. Het eerste is een scenario waarin de inflatie ‘binnenkort’ verbetert, waarbij het volgens het FOMC passend zou zijn om de rente op korte termijn ongewijzigd te laten en uiteindelijk te verlagen. Het woord ‘binnenkort’ is niet scherp gedefinieerd, maar suggereert dat het inflatietempo in de komende maanden moet verbeteren. Het tweede scenario is er een van hardnekkige inflatie, bijvoorbeeld door AI-gerelateerde vraag, de energieschok of importheffingen, in combinatie met een stabiele arbeidsmarkt. Dat zou ‘enige verkrapping’ vereisen. De bron van de inflatie lijkt daarbij niet doorslaggevend, en wij interpreteren ‘enige verkrapping’ het meest waarschijnlijk als een renteverhoging van 25 basispunten in zowel september als december. De voorwaarde van een stabiele arbeidsmarkt is belangrijk. Het FOMC was het eens over de beleidsreactie op de scenario’s, maar niet over de relatieve waarschijnlijkheid ervan, zoals ook tot uiting kwam in de dot plot. De marktprijzen waren vóór het CPI-rapport van vandaag consistent met een kansverdeling van grofweg 20% en 80% voor de twee scenario’s. Ook werd er nog steeds enige kans op een renteverhoging in juli ingeprijsd. Na de CPI-publicatie van vandaag verschoof dit snel naar een verdeling van circa 40% en 60%, terwijl juli grotendeels werd uitgeprijsd.
Bij het afwegen van de twee scenario’s blijven wij denken dat het eerste scenario waarschijnlijker is. Vandaag zijn we begonnen aan de afdaling vanaf ‘peak-hawk’. We hebben minder doorwerking van tarieven gezien, de doorwerking van de energieschok naar de kerninflatie is beperkt gebleven, en de arbeidsmarkt kan moeilijk als oververhit worden omschreven. Sterker nog, wij zien risico’s op een mogelijk snelle verslechtering als de participatie weer aantrekt. Aan de andere kant vergt het bereiken van zelfs maar 3% kern-PCE tegen het einde van het jaar gemiddelde maand-op-maand stijgingen van minder dan 0,18%. Dat ligt aanzienlijk onder het niveau van de afgelopen maanden en vraagt ook om een snellere verbetering dan in ons basisscenario. Het is niet duidelijk of een meerderheid van het stemgerechtigde FOMC na jaren van boven-doelstelling inflatie zoveel geduld zal hebben. Zelfs Christopher Waller, die vorig jaar nog dissidenteerde tegen het handhaven van de rente en vóór een verlaging stemde, stelde dat een nieuwe hete kerninflatielezing verkrapping van het monetair beleid op ‘korte termijn’ zou kunnen vereisen. De lezing van deze maand was niet die trigger.
We verwachten weinig forward guidance van de getuigenis van voorzitter Warsh voor de Senate Banking Committee later vandaag. Waarschijnlijk zal hij bij de meeste lastige vragen verwijzen naar het mantra ‘daar hebben we een taskforce voor’. De PPI-cijfers van morgen zullen onze PCE-nowcast compleet maken en worden bepalend voor de vraag of de ingeprijsde kans op een renteverhoging in juli verder afneemt of juist weer oploopt, aangezien de officiële publicatie pas na de FOMC-vergadering van juli verschijnt. De datastroom gedurende de rest van de zomer, samen met de ontwikkelingen rond Iran-gerelateerde olieprijzen, moet helpen bepalen welk van de twee scenario’s uiteindelijk de overhand krijgt. Wij blijven verwachten dat de Fed de rente de rest van het jaar ongewijzigd laat.