VS - Twee aanbodschokken, één inflatieprobleem

De maand begon met een uitermate sterk arbeidsmarktrapport: de werkgelegenheid nam toe met 178k, tegenover de herziene -133k. van februari. We verwachten dat de maand-op-maandvolatiliteit nog enige tijd groot blijft, maar het 3‑maands gemiddelde is relatief stabiel gebleven op 68k. Dat ligt boven onze schatting van het break-even aantal banen dat nodig is om de werkloosheid gelijk te houden, en de werkloosheid daalde inderdaad naar 4,3%, al kwam dat deels ook door een daling van de participatiegraad naar het laagste niveau sinds 2021. Intussen kreeg de bbp-groei in het vierde kwartaal een kleine neerwaartse bijstelling tot slechts 0,5% (SAAR), al onderschat dit de activiteit in de economie. De particuliere vraag steeg met 1,8%, en bredere maatstaven waren zelfs nog steviger, zeker gezien er vrijwel geen groei was van de beroepsbevolking. Het zwakke cijfer hangt deels samen met wat het BEA inschat als een neerwaarts effect van 1pp door de shutdown van de overheid. We verwachten dat een deel daarvan in het eerste kwartaal wordt teruggedraaid, maar binnenkomende data – vooral over de handel, maar ook over consumptie – temperen ons optimisme voor een sterke opleving. Economische activiteit en de arbeidsmarkt gaan dus grotendeels op hetzelfde tempo door, maar inflatie was deze maand het hoofdverhaal.

De totale CPI steeg met 0,9% m/m, waarbij 0,7pp daarvan werd verklaard door energieprijzen, die met 10,9% m/m opliepen. De kerninflatie kwam uit op een rustige 0,2%, maar de j/j‑inflatie liep alsnog op door basiseffecten. Verrassend milde PPI-data betekent dat onze nowcast voor PCE-inflatie in maart op 0,6% m/m staat, terwijl de kern-PCE met 0,2% m/m stijgt. Meer in het algemeen, verwachten we dat de energieschok minder sterk doorwerkt in PCE dan in CPI, maar tegelijk lag de PCE-inflatie al duidelijk hoger dan de CPI, wat historisch gezien ongebruikelijk is. Een groot deel van de relatief sterke desinflatie van CPI ten opzichte van PCE komt door de component huisvesting, die als meewind fungeerde in het desinflatieproces van CPI, maar een minder hoog gewicht heeft in PCE. Sterker nog: tot en met vorige maand verklaarde de desinflatie in huisvesting 92% van de daling van de totale CPI sinds begin 2025. Die meewind is verdwenen; de j/j‑cijfers zijn grotendeels gelijkgetrokken, en ook de kern-CPI zal nu weer oplopen.

Maar het is niet alleen de energieschok: (kern)PCE loopt al langer op. In februari zagen we de lange staart van tarieven terug in hoge goedereninflatie. Het bewijs voor de mate waarin tarieven worden doorberekend is gemengd. Een recente FEDS-notitie schat dat het ergste achter ons ligt, zelfs nog vóór de tariefterugdraaiing in de uitspraak van het Hooggerechtshof. We verwachten geen desinflatoire druk door die terugdraaiing. We hebben onze micro-analyse van tarieven op basis van input-outputtabellen opnieuw gedaan, en die laat zien dat de relatie tussen het verwachte tariefeffect en de excessieve goedereninflatie vrijwel vlak is. Hoewel het macro-effect suggereert dat de cumulatieve excessieve PCE-inflatie consistent is met het totale tariefniveau, laat het micro bewijs zien dat een aanzienlijk deel van de goederen nog een lange weg te gaan heeft, maar óók dat niet alle extra inflatie die we zien aan tarieven is gerelateerd. Zo zijn de prijzen van producten met chips veel sterker gestegen dan alleen op basis van tarieven te verwachten is, wat wijst op een vraagkanaal. Het opstarten van brede Section 301-onderzoeken, en de suggestie van minister van Financiën Bessent dat deze mogelijk al deze zomer worden ingevoerd, laat zien dat tarieven nog steeds in beeld zijn. Inflatie blijft ruim boven de doelstelling, zelfs als de olieprijs afzwakt.

Zoals we eerder in detail hebben uiteengezet, zien we een economie met een gesplitste vraag naar goederen, diensten en arbeid, wat waarschijnlijk tweede-ronde-effecten beperkt tot voorbij de vrijwel mechanische doorwerking van de aanbodschokken. We verwachten nog steeds dat de Fed door de energieschok heen kijkt en de rente onveranderd laat. Tegen het einde van het jaar zullen argumenten vergelijkbaar met die aan het einde van de afgelopen twee jaar – neerwaartse risico’s voor de arbeidsmarkt en projecties van inflatie die terugkeert naar de doelstelling – de dovish Fed in staat stellen om de versoepeling te hervatten. Wij voorzien rentedalingen vanaf december met een kwartaaltempo van 25 bps, uitkomend op 3,00% in juni volgend jaar.