Visie op eurozone 2026 - Uitdagende internationale situatie, komt Europa in actie?

Ondanks de vele uitdagingen is 2025 een jaar van veerkracht en hoop geweest voor de economie van de eurozone. De Amerikaanse invoerheffingen hebben hun sporen nagelaten en zullen dat ook volgend jaar blijven doen in de vorm van zwakke groei van de uitvoer. Ook voelt de eurozone concurrentiedruk vanuit China, dat van een belangrijke bron van vraag is veranderd in een concurrent die marktaandeel van Europa afpakt. Ondanks de schok van de Amerikaanse invoerheffingen wist de eurozone een recessie ruimschoots te ontlopen en blijkt het blok juist weerbaarder dan gedacht: na de positieve verrassing in het Q3 bbp verwachten we nu dat de economie in 2025 met 1.4% is gegroeid. Vooruitkijkend zou de groei in 2026 kunnen versnellen door toenemende Duitse overheidsuitgaven, samen met verbeterende binnenlandse vraag (ondersteund door renteverlagingen van de ECB).

Toch bestaan er op korte termijn neerwaartse risico’s voor de vooruitzichten. Ierland, altijd een doorn in het oog van eurozone-economen, heeft tot nu toe een enorme bijdrage van 0,6pp geleverd aan de groei in 2025. Anders gezegd, zonder Ierland zou de groei van de eurozone in 2025 veel minder indrukwekkend zijn geweest, namelijk slechts 0,8%. Ierland was een van de belangrijkste begunstigden van de piek in uitvoer naar de VS voorafgaand aan de invoering van tarieven in april. Wat echter verrast, is hoe geleidelijk de terugval na de tarieven is geweest en hoe weinig dit de groei neerwaarts heeft beïnvloed. Het risico van een aanzienlijkere terugval in Ierland blijft bestaan, wat de groei in het vierde kwartaal zou kunnen drukken.

Hoewel een deel van de groei van dit jaar mogelijk een illusie was (pieken in het bbp van Ierland zijn vaak het gevolg van bedrijfsbelastingplanning en balansverschuivingen), was er dit jaar ook sprake van echte kracht. Ten eerste blijft de periferie beter presteren dan de kern, met name Spanje, dat ruim boven het trendmatige niveau blijft groeien (onze prognose: 2,8% in 2025). De voortdurende uitkeringen uit de Recovery & Resilience Facility (RRF) hebben daarbij geholpen, maar er is ook sprake van echte onderliggende krachten in Zuid-Europa. Dit komt deels doordat Zuid-Europese landen beter gepositioneerd zijn om te profiteren van de sectoren met de sterkste groei, namelijk toerisme en in bredere zin de dienstensector. Ten tweede denken we dat verbeterde regionale concurrentiekracht een rol speelt. Jarenlang ondergingen deze landen een ‘interne devaluatie’ als gevolg van de staatsschuldencrisis in de eurozone, waarbij de lonen laag werden gehouden terwijl ze in Noord-Europa sterk stegen (met name in Duitsland en Nederland). Deze factor zou Frankrijk mogelijk ook kunnen helpen om uit de precaire situatie wat betreft de overheidsfinanciën te komen (zie hier).

De kracht in Zuid-Europa compenseerde de zwakte in Duitsland, dat – zelfs ten opzichte van onze voorzichtige verwachtingen – dit jaar slecht heeft gepresteerd. Ondanks het optimisme halverwege het jaar, gedreven door voordelen vanuit frontloading en de verwachting van verhoogde overheidsuitgaven onder de nieuw aangestelde bondskanselier Friedrich Merz, is het recente sentiment weer negatief. Deze verschuiving wordt toegeschreven aan een verdere verslechtering van de industriële productie, die zich momenteel op het niveau van 2005 bevindt, samen met een stagnerende bbp-groei in Q3 na een krimp van 0,2% op kwartaalbasis in Q2. Gezien de mate waarin Duitsland een rem heeft gevormd op de rest van de eurozone, zal het cruciaal zijn hoe snel de Duitse regering haar ambitieuze defensie- en infrastructuuruitgaven doorvoert, maar even belangrijk is hoe de economie hierop reageert. Duitsland kampt al lange tijd met een krappe arbeidsmarkt en, meer recentelijk, hoge energiekosten. Maar nu de auto-industrie een pijnlijke herstructurering ondergaat, komt er geleidelijk meer ruimte vrij. Of die vrijgekomen capaciteit snel kan worden aangewend om te voldoen aan de vraag naar hogere defensie- en infrastructuur blijft een open vraag. Als dat niet het geval is, zal een groter deel van die uitgaven wegvloeien in de vorm van hogere invoer, of – erger nog – kan de extra uitgave inflatie veroorzaken.

Hoe zit het met de defensie-uitgaven in andere eurolanden? Wij stellen al lang dat de meeste landen ofwel het politieke draagvlak missen (Zuid-Europa) ofwel te maken hebben met grote begrotingsbeperkingen (Frankrijk) om defensie-uitgaven aanzienlijk te verhogen. Sommige landen maken gebruik van het SAFE-plan van de EU, ter waarde van €150 miljard, hoewel het merendeel van die middelen (c. 2/3) gaat naar landen nabij de Russische grens in Centraal- en Oost-Europa. Ook een aantal West-Europese landen met een begrotingstekort zal aanzienlijke bedragen ontvangen (Portugal: 2,4% van het bbp, België: 1,6%, Italië: 0,8%, Frankrijk: 0,6%). Dit, in combinatie met de spillovereffecten van de Duitse (en mogelijk Nederlandse) defensie-uitgaven, zal naar verwachting de economische groei in deze landen enigszins stimuleren. Maar op zeer korte termijn zal een groot deel van de stijging in defensie-uitgaven waarschijnlijk weglekken in de vorm van hogere invoer. Om deze reden – en vanwege de mondiale concurrentie uitdagingen – verwachten we dat netto export een rem zal blijven vormen op de bbp-groei, zelfs nadat de impact van Amerikaanse tarieven is afgenomen.

Een andere groeifactor om volgend jaar in de gaten te houden, is het einde van de €650 miljard van het Herstel- en Veerkrachtplan (HVP). Sinds de start van het HVP halverwege 2021 is slechts 57% van de middelen gebruikt, en de deadline voor uitbetaling is 31 augustus 2026. Waarschijnlijk zal er vlak voor deze deadline een een golf van uitgaven plaatsvinden, mogelijk met enige coulance voor lopende projecten die nog in aanbouw of uitvoering zijn. Daarna zal de groei in de periferie waarschijnlijk vertragen naarmate die uitgaven opdrogen, wat de verwachte daling in kwartaalgroei begin 2027 verklaart. Het resterende bedrag – €283 miljard (c. 1,8% van het eurozone bbp) – zou in theorie kunnen worden omgebogen naar defensie of andere Europese uitgavendoelstellingen. Dit zal waarschijnlijk een discussiepunt zijn onder de EU-leiders naarmate de HVP zijn einde nadert.

Door dit economische beeld komt de inflatie op korte termijn onder het doel van 2% van de ECB uit. Dit wordt grotendeels veroorzaakt door energie (en in mindere mate door de sterkere euro), terwijl de kerninflatie naar verwachting over het algemeen stabiel zal blijven. We verwachten dat de inflatie tegen 2027 weer op het streefcijfer zal uitkomen zodra de negatieve invloed van de energieprijzen afneemt. Er kan in 2027 ook verdere opwaartse druk op de inflatie ontstaan door de implementatie van ETS2 (wat mogelijk nog afgezwakt of uitgesteld wordt), evenals door de Duitse fiscale uitgaven. De ECB heeft herhaaldelijk gecommuniceerd dat zij zich in een ‘goede positie’ bevindt wat betreft de rente, al voegde president Lagarde hier tijdens de Governing Council meeting in oktober aan toe dat dit geen ‘vaste positie’ is. In ons basisscenario verwachten we dat de ECB haar huidige rentebeleid tot eind 2027 zal handhaven. Dit betekent geen verdere renteverlagingen. Gezien de risico’s voor inflatie op korte termijn enigszins neerwaarts zijn gericht – vanwege het aanbodoverschot van olie en onze verwachtingen van een verdere versterking van de euro – is het risico op de korte termijn eerder een verlaging dan een verhoging. Verderop in onze prognoseperiode zou deze risicobalans echter meer in de richting van een renteverhoging kunnen verschuiven.

Politiek zal een belangrijke factor blijven voor de vooruitzichten van de eurozone. Hoewel Hongarije geen deel uitmaakt van de eurozone, kunnen Hongaarse verkiezingen in april een cruciaal moment voor de EU vormen, aangezien premier Orbán momenteel achterligt in de peilingen en hij in het verleden veel EU-initiatieven heeft tegengehouden. Een meer pro-EU regering in het land – naast een nieuwe pro-EU regering in Nederland (topic 5) – zou een nieuwe impuls kunnen geven aan integratie-initiatieven zoals de voltooiing van de kapitaalmarktenunie, de meerjarenbegroting of zelfs Eurobonds (zie de special van deze maand). Op langere termijn zijn de vooruitzichten minder positief, met de Franse presidentsverkiezingen in 2027 die mogelijk een sterk rechts georiënteerde president met zich mee kunnen brengen. Hoewel er tussen nu en dan nog veel kan gebeuren, staan centrum en linkse politici in Frankrijk momenteel sterk op verlies. Dit maakt het des te belangrijker om het begrotingsprobleem van Frankrijk op een manier aan te pakken die de groei ondersteunt, maar hierover zijn we niet optimistisch (topic 4).